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报告摘要

宏观 陆银波：投资活动逐步升温中

2023年以来，从工业产出增速与GDP增速来看，是一个差距逐步缩小的过程，到2023年四季度，预计工业产出增速强于GDP增速。这一变化实际上来自于两个原因，产能的增加以及需求的不足。体现到物价层面，到2023年12月，预计CPI、PPI依然同比为负。体现到宏观调控层面，在投资方面或将开始持续加码。从建筑业的增速来看，2022年以来经历了先加速上行后逐步降温的过程。背后是2022年的稳增长诉求与2023年经济更多依赖消费的修复。

2023年四季度以及12月经济数据前瞻：

GDP：预计四季度GDP增速在5.7%左右，全年GDP增速在5.3%左右。供给端：预计12月工业增加值增速为6.8%，11月为6.6%。需求端：1）预计12月社零同比为8.7%，两年平均增速为3.3%左右， 2）预计12月地产销售面积增速为-10%左右。3）预计1-12月固定资产投资累计同比为3.0%。12月固投当月同比为4.0%。4）预计12月以美元计价的出口同比1.5%，两年平均为-5.8%。物价端：依然偏弱。预计2023年12月份的CPI同比为-0.4%。同比修复较弱。预计2023年12月份的PPI同比为-2.7%。金融数据：信贷同比预计负增。2023年12月新增社融预计约1.47万亿，较2022年同期多增3800亿。社融存量增速预计在9.5%左右。2023年12月M2同比预计9.9%；M1同比预计1.2%左右。贷款层面，2023年12月针对实体的贷款预计新增8200亿，较2022年同期同比少增约6200亿。

固收 姚佩：大切换启动

开年未见“开门红”，但我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中已经提示，24年关键在于结构的仓位调整，而非市场的趋势性机会，结构胜总量。

新春躁动：风险偏好>基本面，预期差是促发躁动的关键因子

当下市场价格影响因子的排序：风险偏好>流动性>基本面。

风险偏好：成交额&基金重仓股换手率处近3年均值-1std，ERP近5年分位数超90%，情绪指标见底，过去一周没有进一步恶化，外资对中国资产乐观，游戏新规反馈温和。

大切换：红利底仓+科技成长

春季躁动领涨行业对全年主线具有指示意义。

高股息红利：机构配置仍有空间，交易热度仍处低位。

固收 周冠南：把握流动性，等待调整机会

一、年末行情走势较快，年初持续性或受到考验

回顾过去5年跨年前后的收益率走势，多数年份年末收益率通常会下行，但跨年过后继续下行空间较为有限。

二、今年1月债市关注什么？

从历史经验来看，12月债市行情抢跑，或部分透支1月行情机会。1、宽信用正在积累发力。2、货币条件或相对稳定。

三、债市策略：把握流动性，等待调整机会

短端：关注资金分层是否缓解与总量宽松政策的落地情况，2023年底行情节奏较快，进一步下行空间有限。长端：年末市场提前交易降息预期，利好反应较为充分，后续关注宽信用预期和风险偏好扰动影响

多元资产配置 郭忠良：10年期美债利率反弹的逻辑是什么

过去两周时间里，长端美债利率转入大幅度反弹，其中基准10年期美债利率从3.79%升至4.05%，升幅26个基点。促使10年期美债利率开年大涨的原因是多方面的，大致可以从以下三方面分析：

首先是降息定价和中长期通胀预期的背离。

其次是支持通胀下行的有利因素难以延续至2024年。

最后是交易层面的信号，一方面是投资者连续三周削减对于美联储降息的押注规模。与此同时，安硕旗下超长期美债ETF的看跌期权波动率大幅走高，推动其期权偏斜度触底反弹。

金工 王小川：首周三大指数下跌，未来如何走？

择时：A股模型：短期：成交量模型仅有上证50指数有看多信号，其他宽基中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。多空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.73%，相较于上周减少了74个bps，混合型基金总仓位90.93%，相较于上周减少了111个bps。股票型先行者基金总仓位为94.64%，相较于上周减少了116个bps，混合型先行者基金总仓位为88.29%，相较于上周减少了109个bps。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.6%。本周股票型ETF平均收益为-3.12%。本周新成立公募基金19只，合计募集7.6亿元，其中股票型19只，共募集7.6亿。

北上资金：北上资金本周共流出55.25亿，其中沪股通流入17.70亿，深股通流出72.95亿。

VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.66。

综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘震荡向上，最终本周上证指数周线下跌-1.54%。本周短期模型信号多空互现，特征龙虎榜机构模型看多，特征成交量模型看空，智能算法模型看空。中期模型多空形态剪刀差择时模型看多。因此我们认为，A股指数后市情绪或由震荡向上转为中性。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线下跌-3.0%。本周成交额倒波幅模型依旧看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：农林牧渔、国防军工、电子、计算机、石油石化。

金融 徐康：主题不可弃，复苏犹可期

主题投资的叙事逻辑建立在中长期视角下，对证券行业长期ROE及竞争格局变化的认可。

我们认为，行业市场化并购案例有所增多，由于前期已有部分标的上涨隐含了并购预期，需要聚焦战略上重视程度更高及确定性更强的标的：一是战略上重视程度高，意味着并购是连续性投入，而非“一锤子买卖”，典型的如国联证券；二是并购在最终落地之前都存在一定不确定性，市场会基于并购阶段对此进行持续定价。

风险提示：

1. 房价下跌，物价疲软。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。

3. 流动性超预期收紧，宽信用超预期。

4. 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、测算存在不足仅供参考。

报告正文

1

投资活动逐渐升温中

【宏观 陆银波】

2023年以来，从工业产出增速与GDP增速来看，是一个差距逐步缩小的过程，到2023年四季度，预计工业产出增速强于GDP增速。这一变化实际上来自于两个原因，产能的增加以及需求的不足。体现到物价层面，到2023年12月，预计CPI、PPI依然同比为负。体现到宏观调控层面，在投资方面或将开始持续加码。

从建筑业的增速来看，2022年以来经历了先加速上行后逐步降温的过程。背后是2022年的稳增长诉求与2023年经济更多依赖消费的修复。到2023年Q4，我们预计建筑业增速将低于GDP增速，是2022年Q2以来的首次。从2023年12月开始，预计在低迷的物价压力下，投资活动将逐步升温、提速，到2024年有望再次超过GDP增速，成为扩需求的重要抓手。

2023年四季度以及12月经济数据前瞻：

GDP：预计四季度GDP增速在5.7%左右，全年GDP增速在5.3%左右。从四季度经济表现来看，主要的变化在于：1）建筑业增速或明显回落。房地产建安投资、基建投资10-11月不如三季度，此外PPI四季度好于三季度。意味着不含价格因素的实际投资增速明显低于三季度。2）工业产出偏强。3）批零等7个行业，在基数下，读数上行，但两年平均或有所回落。

供给端：预计12月工业增加值增速为6.8%，11月为6.6%。受基数影响，读数偏高。从环比来看，12月PMI生产指数明显回落，降至50.2%，此前8-11月均偏高。这或意味着，12月工业生产有所走弱。从结构来看，根据统计局解读，上游与下游偏弱，中游多个行业依然偏强。

需求端：1）预计12月社零同比为8.7%，两年平均增速为3.3%左右，餐饮或继续走强，汽车折扣率进一步加大，终端零售热度不足。2）预计12月地产销售面积增速为-10%左右。3）预计1-12月固定资产投资累计同比为3.0%。12月固投当月同比为4.0%。12月投资的变化或在于基建，从新开工数据来看，11月有所回升。结合12月建筑业PMI的回升、特别国债两批项目超8000亿元的下达、PSL的增加，预计基建增速有所回升。4）预计12月以美元计价的出口同比1.5%，两年平均为-5.8%。

物价端：依然偏弱。预计2023年12月份的CPI同比为-0.4%。同比修复较弱。预计2023年12月份的PPI同比为-2.7%。

金融数据：信贷同比预计负增。2023年12月新增社融预计约1.47万亿，较2022年同期多增3800亿。社融存量增速预计在9.5%左右。2023年12月M2同比预计9.9%；M1同比预计1.2%左右。贷款层面，2023年12月针对实体的贷款预计新增8200亿，较2022年同期同比少增约6200亿。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月05日发布的报告《【华创宏观】投资活动或逐步加速——12月经济数据前瞻》。

2

大切换启动

【策略 姚佩】

开年未见“开门红”，但我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中已经提示，24年关键在于结构的仓位调整，而非市场的趋势性机会，结构胜总量。元旦后机构的调仓已经开启，我们建议红利底仓+科技成长。短期不必继续悲观，躁动中风险偏好和预期差是关键因子，弱预期在市场底部反而是优势。

新春躁动：风险偏好>基本面，预期差是促发躁动的关键因子

当下市场价格影响因子的排序：风险偏好>流动性>基本面。我们认为当前时点没必要继续悲观，市场预期已处底部区间，风险偏好各项指标均处历史低位，弱预期在市场底部反而是优势，增加配置性价比。若政策或外围环境发生关键变化，经济高频数据超预期向好，弱预期下风险偏好有望大幅回升，市场也会对预期差重新定价。

风险偏好：成交额&基金重仓股换手率处近3年均值-1std，ERP近5年分位数超90%，情绪指标见底，过去一周没有进一步恶化，外资对中国资产乐观，游戏新规反馈温和。可能提升风险偏好的关键事件：PSL重启，“三大工程”推进落地；中国台湾地区领导人选举，地缘政治不确定性落地提升风险偏好；美联储降息预期。

基本面没有坏消息就是好消息，过去两个月地产成交超季节性恢复，1-2月信贷有望开门红。最近一周30大中城市商品房成交面积395万平米，较此前一周环比增长25%。信贷开门红概率较高，2011年以来年初多见信贷高增，即便剔除春节因素影响，信贷超预期年份过半。

大切换：红利底仓+科技成长

公募重仓换手率低位，过去两年机构配置未发生显著变化，在中长期增长中枢下移，以及科技创新政策取向逐渐明晰的背景下，机构的调仓可能在24年才刚刚启动。切换方向：红利底仓+科技成长。红利资产在无风险收益率下行背景下稳定受益，有望成为机构的底仓配置。科技创新受益于经济结构转型的时代主题下、政策支持方向明确，同时海外货币紧缩周期对于估值的压制将有效缓解。

躁动前期超跌反弹为主，本轮集中在电新和地产链，但机构担忧基本面难参与，更倾向于在躁动过程中寻找全年主线。

春季躁动领涨行业对全年主线具有指示意义。春季躁动涨幅前五的行业有两个跑进全年前十的概率高达77%，有三个跑进全年前十的概率46%。典型如2019年核心资产行情，电子、食品饮料、家电全年涨幅居前，其中食品饮料、家电均为春季躁动中涨幅前五行业；2017年消费升级+供给侧结构性改革，全年消费和周期品涨幅居前，而这四个行业也均为当年春季躁动中的领涨行业。

高股息红利：机构配置仍有空间，交易热度仍处低位。类债属性在风险利率下行稳定受益，我们建议将高股息作为未来几年持续的底仓。

科技政策加码，24年TMT仓位有望进一步提升，关注：1、基本面支撑行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2、颠覆性前沿技术中估值业绩匹配度较高的行业，包括数字经济、商业航天。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月07日发布的报告《【华创策略】躁动中的大切换——策略周聚焦》。

3

把握流动性，等待机会调整

【固收 周冠南】

一、年末行情走势较快，年初持续性或受到考验

回顾过去5年跨年前后的收益率走势，多数年份年末收益率通常会下行，但跨年过后继续下行空间较为有限。2019年-2020年：2019年年末降息预期推动收益率下行，跨年过后债市收益率连续“下台阶”，但主要是受到疫情影响，对目前市场参考意义不大。2020-2021年：2020年年末永煤违约事件带来的央行流动性投放宽松推动收益率下行，跨年过后由于央行未对跨春节进行特殊安排，并有意纠正市场过度宽松的资金预期，春节前出现“小钱荒”，债市收益率小幅下行后便转为上行调整。2021-2022年：2021年年末降准、降息预期推动收益率下行，跨年过后降息预期兑现，叠加金融数据亮眼以及多地地产政策放松推动国内宽信用预期升温，债市长端收益率小幅下行后便转为上行调整。2022-2023年：2022年跨年前后持续受到赎回潮扰动，收益率下行幅度有限，对目前市场参考意义不大。本次跨年：2023年末资金宽松较为提前，叠加大行存款挂牌利率下调引发市场降息预期，推动债市收益率快速下行，行情走势与2021-2022年跨年有一定相似之处，需要警惕之后宽信用预期变化及“降息预期”如落空，带来的扰动。

二、今年1月债市关注什么？

从历史经验来看，12月债市行情抢跑，或部分透支1月行情机会。尽管跨年后资金条件相对稳定，但总量宽松政策是否落地、跨年资金的变化，以及年初宽信用政策发力及效果，仍将使债市面临不确定性，或出现行情调整。

1、宽信用正在积累发力。年尾建筑业PMI加速扩张，高景气或延续至2024年初。万亿增发国债资金约八成已落实到项目，年初将迎来政策效果观察期。中央财政提前布局，但地方债前置发力的诉求或不高，需持续关注地方债发行节奏。年初“稳增长”信号或密集释放，权益市场若有提前“春季躁动”，或扰动债市情绪。

2、货币条件或相对稳定。跨年后资金有望整体维持宽松，关注1月总量宽松货币政策是否落地。若政策利率降息预期没有兑现，收益率或难以进一步下行。跨春节资金面压力可控的情况下，央行大概率以14D逆回购进行支持，主要关注跨节资金投放节奏。

三、债市策略：把握流动性，等待调整机会

短端：关注资金分层是否缓解与总量宽松政策的落地情况，2023年底行情节奏较快，进一步下行空间有限。跨年资金通常存在分层压力，R007往往会大幅上升，年末1Y-R007的利差会明显转负，跨年后利差呈季节性回升，通常会回归到0附近。从空间上来看，基于R007-DR007长期价差为20bp左右，DR007围绕政策利率波动的判断，1年期国债收益率均衡位置或在2%附近，进一步下行空间或较为有限。

长端：年末市场提前交易降息预期，利好反应较为充分，后续关注宽信用预期和风险偏好扰动影响。2023年末资金宽松叠加降息预期，长端利率快速下行，同时短端品种下行速度更快，债市呈现牛陡行情。但目前10Y-1Y国债利差仍处在44BP的相对低位水平，而长端品种已在历史低位，未来进一步下行空间需要看到短端利率更大幅度的下行带动牛陡行情。若1月没有降息落地，则预计短端下行空间有限，基于宽松的交易难以持续；若1月有政策利率降息落地，则参考2022年，市场在快速小幅下行后或迅速兑现资本利得止盈出货。

对于投资者而言，由于1月总量政策落地仍具有不确定性，前期市场宽松预期交易已较为充分，年初市场仍面临“宽信用”开门红及风险偏好回升的不确定性，当前博弈资本利得交易难度较大，我们认为应转为票息策略为主，虽不用大幅缩短久期，但需要保持组合的流动性，便于随时应对调整。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月03日发布的报告《【华创固收】把握流动性，等待调整机会——1月债券月报》。

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10年期美债利率反弹的逻辑是什么

【多元资产配置 郭忠良】

过去两周时间里，长端美债利率转入大幅度反弹，其中基准10年期美债利率从3.79%升至4.05%，升幅26个基点。促使10年期美债利率开年大涨的原因是多方面的，大致可以从以下三方面分析：

首先是降息定价和中长期通胀预期的背离。2023年底，利率期货市场预计2024年美联储降息125-150个基点，几乎完全是按照美国经济陷入衰退的逻辑做了上述定价，但是和降息预期矛盾的是，美国中长期通胀预期没有继续降温，并且仍然高于2%的通胀目标。2023年底，10年期通胀损益均衡利率为2.16%，仅比年初回落14个基点；5年期通胀损益均衡利率为2.12%，仅比年初回落20个基点，上述两个通胀预期指标的水平都高于疫情之前的区间上限。去年四季度，美联储迅速导向市场降息预期以后，投资者开始考虑2024年美国通胀前景的不确定性。

其次是支持通胀下行的有利因素难以延续至2024年。2023年前11个月，核心个人消费物价指数同比从4.9%降至3.2%，降幅1.7%。其中耐用品价格下降贡献-0.4%，非耐用品价格下降贡献-0.3%，服务价格下降贡献-0.8%，耐用品价格和服务价格下降的贡献达到70%。具体来说，耐用品价格下降的最大贡献是家居装潢相关的耐用品价格下降，服务价格下降的最大贡献是交通服务和房租。由于2023年5月份至10月份，标普/凯斯-希勒全美房价指数同比从-0.4%升至4.8%。并且有望在按揭贷款利率暴跌的11月份和12月份继续加速上涨，房地产市场的持续回暖，意味着2023年推动核心PCE同比回落的有力因素或在2024年出现反转，这也是投资者考虑2024年美国通胀前景的不确定性的现实基础。

最后是交易层面的信号，一方面是投资者连续三周削减对于美联储降息的押注规模，截止1月2日，投机者持有的担保隔夜融资利率期货净多头持仓降至101.8万份，比11月28日当周的峰值减少28%。与此同时，安硕旗下超长期美债ETF的看跌期权波动率大幅走高，推动其期权偏斜度触底反弹。利率期货市场净多头下降和超长期美债下行风险对冲成本增加，都显示投资者对于未来潜在的通胀上行风险暴露的担忧。具体内容详见华创证券研究所2023年12月25日发布的报告《资产配置快评2023年第57期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

5

首周三大指数下跌，未来如何走？

【金工 王小川】

择时观点

A股模型：

短期：成交量模型仅有上证50指数有看多信号，其他宽基中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。多空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。