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文｜肖斐斐 彭博 林楠

从12月情况看，年末季节因素叠加上年高基数因素，我们预计人民币贷款增量在1.05-1.15万亿元左右，预计社融增速或小幅改善至9.5%左右，当期资金利率紧平衡、信用利率下行情况延续。展望而言，平稳信贷投放与平滑财政节奏成为资金市场和信用市场的核心决定因素，料1月资金市场中性趋势不变，全年信用扩张节奏或呈现“n”型趋势。

▍利率跟踪：资金利率中性偏紧，存贷利率边际企稳。

1）12月政策利率按兵不动。当月OMO及MLF利率未有调整，我们判断货币政策目前处于量价均衡和内外均衡的再评估阶段。

2）资金利率先紧后松。12月受政府债券发行和财政支出投放的综合影响，当月DR007平均利率较上月下行13bp至1.84%，政府债供给仍是当前资金市场的主要影响因素。同期一年期国股同业存单发行利率下行至2.36%，回落至低于同期限MLF水平。

3）债券利率回落，12月10Y国债利率下行至2.56%，资金面边际趋松等因素下，曲线扁平化趋势有所缓和。

4）存贷终端利率平稳。12月重点城市二套房贷利率降幅稳定在2bp，二套按揭利率政策下限下调为LPR+20bp的影响或已完全反映。存款利率看，12月新一轮挂牌利率调整全面开启，大部分银行均已完成调整。

▍流动性跟踪：投放加码，条件中性。

1）跨年时点，央行通过MLF、OMO工具集中投放流动性。12月，人民银行持续加码流动性投放，通过MLF在到期6500亿基础上超额续作至1.45万亿元，当月OMO亦有1.61万亿元净投放。总体来看，12月央行流动性的大规模对冲投放，一方面是应对跨年的季节性因素，另一方面亦是应对政府债券集中发行等因素的影响。

2）财政“后置”发力，全年政府债净发行近10万亿元。12月Wind口径的政府债发行量初步统计亦超万亿元。总体回顾来看，2023年包括国债和地方债在内的政府债券，我们预计其净额增量有望在9.7万亿元左右。

▍信用跟踪：财政助推社融近尾声。

1）贷款：同比投放或有回落。12月，考虑到上年同期政策催化的偏高基数效应，以及年末经营行投放意愿偏审慎的年末效应，我们预计当月贷款净投放规模在1.05-1.15万亿元左右。

2）票据：关注票据新规的周年影响。票据新规自2023年1月开始实施，票据最长期限缩短为6个月。在新规落地预期下，2022年12月原1年期票据开票量有明显上量，而这部分票据在2023年12月的集中到期，或将使得当月表内外贷款增长呈现时点性的乏力。

3）社融：预计增速小幅改善至9.5%左右水平。我们预计12月社融增量规模或在2.0万亿元左右，对应存量增速小幅改善至9.5%左右。

▍信用环境展望：资金中性趋势不变，信用扩张节奏或呈“n”型。

一季度来看，预计平稳信贷投放与平滑财政节奏，成为核心驱动因素：

1）资金市场：中性偏紧环境或延续。从央行流动性投放操作看，2024年1月前4个工作日OMO净回笼近1.5万亿元，当前中性略紧的流动性状态或为现阶段货币当局的合意水平。此外，从“量价分离”的政策思路来看，当前市场降准概率或低于降息。

2）信用投放：2024年节奏或呈“n”型。2024年，考虑到信贷投放的平滑以及财政节奏的均衡，叠加2023年的基数节奏，我们预计四个季度社融增速或呈现“n”型走势。对于1月而言，春节错位因素下，我们预计信贷增量或与2023年同期大体相当，当月社融增速或小幅回落至9.4%左右。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。

▍投资策略：政策加力期，静待节奏与结构效应。

从12月情况看，年末季节因素叠加上年高基数因素，我们预计人民币贷款增量在1.05-1.15万亿元左右，预计社融增速或小幅改善至9.5%左右，当期资金利率紧平衡、信用利率下行情况延续。展望而言，预计平稳信贷投放与平滑财政节奏成为资金市场和信用市场的核心决定因素，料1月资金市场中性趋势不变，全年信用扩张节奏或呈现“n”型。板块投资而言，当前处于新一批的宏观政策落地期与效果观察期，板块投资亦可静待政策效果显现与经济预期修复。

个股投资层面，可关注三条递进主线：1）防御标的，主要是大型银行，核心在于分红收益率带来的高确定性回报以及低风险资产逻辑下的估值修复，底部左侧逻辑；2）弹性标的，核心在于经济修复的弹性带来显著的估值修复空间，底部右侧逻辑；3）长期标的，核心关注可持续内生性商业模型带来的估值溢价，我们预计公司基本面将在2024年下半年开始恢复。

本文节选自中信证券研究部已于2024年1月8日发布的《银行业1月金融市场观察—如何理解近期的流动性环境？》报告，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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