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因金价上涨所获利益被总维持成本上升抵消

第541期

2023/1/31

黄金

上周，因投资者尚在等待美国采购经理指数、GDP、通胀率等重要经济数据公布，金价持稳于2,020美元/盎司一线。

白银

金/银价格比率升至91.5:1，为2022年9月初以来首次。

铂金

巴斯夫公司和贺利氏公司在中国合资设立的一家公司投入运营，从事从废汽车催化剂中回收贵金属业务。

钯金

欧盟理事会和欧洲议会达成初步协议，要求制造商必须在2040年前将卡车排放量减少90%，同时到2035年城市公交车的排放量须减少100%。

因金价上涨所获利益被总维持成本上升抵消

Metals Focus于2023年12月发布的《黄金矿山成本分析报告》显示，2023年三季度全球主要黄金生产商总维持成本的季度均值再创单季新高，达1,343美元/盎司。虽然黄金生产投入品的成本已出现持续回落迹象，但由于一些运营制约因素，矿企的总维持成本继续上升。

2023年三季度黄金矿企的总维持成本同比和环比分别上升5%和2%，显示由于黄金矿山的燃料成本上升，叠加该季度加工的矿石吨数下降，产出每盎司黄金发生的矿山现场成本升幅扩大。所加工矿石黄金品位的均值也环比下降3%，至1.33克/吨，导致总维持成本上行压力进一步加大。矿石入选品位下降，意味着需要投入更多资源来提取黄金，这通常会导致单位成本上升。矿企努力通过削减三季度的维持性成本，来部分抵消上述因素对总维持成本的影响。

从全球来看，北美地区矿企总维持成本的均值最高，同比上升7%，至1,470美元/盎司，原因是加工的黄金矿石数量较少，导致单位生产成本上升。中南美地区矿企总维持成本的均值位居第二，同比上升7%，至1,385美元/盎司。由于矿石平均入选品位和总采收率均下降，该地区的矿企对通胀更为敏感。非洲地区矿企总维持成本的均值位居第三，同比上升3%，至1,327美元/盎司。

由于2023年三季度金价环比下跌3%，至1,928美元/盎司，主要黄金生产商7%的黄金产量以总维持成本计的利润率为负值，较二季度的5%扩大。不过相较于2022年三季度，得益于金价同比上涨11%，该亏损比例由9%收窄至7%。2023年三季度总维持成本超过金价的矿山主要位于北美洲，其次是非洲。这些矿山大多在历史上生产成本就高企，因2022年和2023年前期通胀上升总维持成本更大幅走高。

一些黄金矿企2023年三季度的总维持成本上升，是由于除通胀外，运营制约因素也加大了成本压力。作为例证，因高品位回采矿区地面条件不佳导致地下矿石加工数量和入选品位均下降，英美黄金阿散蒂公司位于加纳的Obuasi矿山生产成本就同比上升逾一倍。另一个例子是，三季度大洋黄金公司位于美国的Haile矿山总维持成本同比上升97%。由于加工的是开采自Mill Zone矿坑的低品位矿石，同时开始进行Ledbetter矿坑的废料剥离作业，该矿山的黄金产量下降。

初产成本高于金价的产量占比

比较位于总维持成本曲线不同百分位的矿山，第25百分位下方的低生产成本矿山总维持成本的升幅最大，季度同比和环比增幅分别为10%和5%，至1,124美元/盎司。在这些低生产成本矿山中，纽克雷斯特公司位于澳大利亚的Cadia Valley矿山总维持成本的同比升幅最大，达210%，原因是受三季度计划停工和所加工矿石入选品位下降的影响，黄金和铜的产销数量下降。该矿山的维持性资本支出减少，叠加澳元对美元贬值，部分抵消了现场作业成本的上升。

如果是在五年之前，总维持成本达1,343美元/盎司的矿山将被迫暂停生产或关闭，但得益于金价走高，目前这些矿山以总维持成本计的利润率仍稳健。虽然如此，黄金开采成本上升导致矿企在高金价环境下本可以获得的利润收窄。2021年以来GDX VanEck金矿股ETF表现与金价表现间的走势分化，就证明了这一点。

作为黄金矿企和产品流融资商的主要基准，GDX基金的成分股包括全球最大的黄金矿业上市公司。该基金的重仓股包括纽蒙特公司、巴里克黄金公司、纽克雷斯特公司、伊格尔矿业公司和金罗斯黄金公司(Newmont, Barrick Gold, Newcrest, Agnico Eagle, Kinross Gold)。GDX基金的交易价格未能随金价涨至创纪录高位而同步上涨，矿企的总维持成本不断上升是主要阻碍因素之一。2012年金价处于较高水平，矿企的总维持成本又位于1,000美元/盎司关口下方，推高了利润率，相应的GDX基金也上涨。例如，2012年三季度GDX基金的交易价格达到54美元，此时金价和矿企以总维持成本计的利润率分别为1,653美元/盎司和645美元/盎司。然而近年来虽然金价已大幅上涨，但由于矿企总维持成本持续大幅上升，GDX基金的涨幅受限。2020年三季度随着金价触及1,912美元/盎司，GDX基金的交易价格涨至39美元。但2023年二季度金价涨至1,978美元/盎司时，GDX基金的交易价格却降至30美元，这归因于2020年三季度至2023年二季度期间，矿企的总维持成本上升35%。

虽然还有其他一些因素也影响GDX基金的表现，但如果主要黄金矿企努力降低其总维持成本的绝对值，基金表现有望再度跟随金价走势。尽管通胀将继续带来成本上行压力，但如果矿企能够改善运营绩效，提高旗下金矿的矿石处理量和入选品位，则应能使全行业的黄金开采活动更具经济性。

总维持成本较高影响GDX基金表现