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投资要点

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1、【Franklin Templeton 20230501】《区域性银行危机是否结束？》

美国银行业总体是健康的，市场对美国银行系统的担忧会减少。硅谷银行、SignatureBank 和第一共和银行的倒闭是源于监管不到位。

2023年，鉴于监管力度的加大、存款成本上升、FDIC保险费上升、商业地产贷款损失增加等因素，区域性银行的盈利和商业模式将继续面临压力。

尽管面临一些不利因素，但是一季度区域性银行的存款流动是可控的。美联储快速加息导致银行业面临系统性压力的周期已经接近尾声。

2、【Franklin Templeton 20230418】《CRE、区域性银行及可能的衰退》

预计商业地产的违约率将上升。

商业地产违约对大型银行的影响不大，但潜在损失占股本比重较大的小型区域性银行和社区银行预计将面临风险。

商业地产的问题对美国经济来说是一个额外的负面因素，影响并不大。

全球商业地产市场的总规模约为11万亿美元，其中约有4.5万亿美元为债务。CRE的估值对利率很敏感，美联储加息，影响了融资成本和股权回报要求，进而影响了抵押品估值。随着CRE市场的前景恶化，叠加银行对CRE风险敞口较大，近期市场对此类银行资产质量的信心度下降。然而Franklin Templeton认为CRE违约对美国经济而言是负面因素，但其不会直接导致经济陷入衰退。回溯2008年的经济衰退，当时导致经济衰退的直接原因在于抵押贷款的损失和机构丧失抵押品赎回权而非仅仅是地产市场大规模暴跌本身，且目前大多商业银行的股本充足，有助于遏制由于CRE问题而引发的系统性影响。

3、【BlackRock20230428】《待美联储转向货币宽松政策可能导致错失良机》

在目前通胀降温、经济增长放缓的经济环境下，投资者可能会认为美联储将迅速转向货币宽松政策。然而，从劳动力市场数据来看，美国失业率依旧处于超低水平，且工资增长速度也未放缓到美联储的预期，因此BlackRock建议投资者应该对长期处于高利率环境做好准备。

4、【PIMCO20230427】《债务上限之争》

由于美国政府债务违约对经济、金融市场和政治的影响都是灾难性的，因此违约的概率很小。

一些投资者在潜在的违约之前都会对美国国债产生避险情绪。1）在X日前到期的一月期国债价格较高，表明投资者愿意通过支付溢价从而避免违约。2）到期日在预计的X日附近的国债价格较低，若市场对于违约的担忧进一步加剧，则预计此类债券的价格将进一步降低。3）现金投资的回购变得更有吸引力。出于投资者对于违约的避险情绪，相较短期国债收益率，现金投资的回报率更高。PIMCO认为，这源于现金投资需要确保隔夜流动性的特点和过度抵押的结构性质。

5、【FranklinTempleton 20230511】《为暂停加息做准备》

美联储计划今年不再加息，而市场预期年内美联储将降息，两者之间存在分歧。期货市场预计，2023年利率将下调50个基点，到2024年底将达到3.25%。而美联储曾表示不会在2023年降息，点阵图显示，利率将达到5.25%的峰值，并在2024年底逐渐降至4.25%。

Franklin Templeton认为，在美联储5月最后一次加息25个基点至5.25%后，在2023年其将暂停任何利率变动，并在2024年开始降息。

高收益债券可以用作权益投资的替代品，因为在经济放缓的环境中，相较权益投资，高收益债券提供更好的保障，叠加高收益债券带来的更高回报，投资高收益债券会为投资者提供更好的风险/回报组合。

6、【Schroder20230504】《美联储暂停加息后，利率是否达到目标水平？》

5月美联储将利率上调25个基点，符合市场预期。但关键的变化是美联储在声明中删除了“委员会预计，一些额外的政策紧缩可能是适当的”这句话。美联储表示，“在进一步收紧货币条件时，委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后程度，以及经济和金融发展”。

鲍威尔主席在会后表示，目前的实际利率水平限制在2%左右。叠加银行业最近发生的事件导致的信贷紧缩，他认为现在的政策是收紧的。

目前通货膨胀率仍然过高，劳动力市场依旧具有韧性。然而政策对于经济的影响具有一定滞后性，因此，进一步加息的门槛变得更高了。

现在利率已达到峰值，将来可能进一步下降。但前提条件是通胀恢复到目标水平。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险

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报告正文

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1、【Franklin Templeton 20230501】《区域性银行危机是否结束？》

美国第14大银行第一共和银行被联邦存款保险公司接管。

摩根大通收购第一共和银行对美国银行系统、摩根大通和第一共和银行的储户来说是一个积极的结果。美国银行业总体是健康的，因此市场对美国银行系统的担忧会减少。硅谷银行、Signature Bank和第一共和银行的倒闭是银行监管不到位的典型例子，这些银行拥有大量未投保存款、高度集中的存款/客户和巨大的利率风险。

2023年，鉴于监管力度的加大、存款成本上升、FDIC保险费上升、商业地产贷款损失增加及为达成趋于严格的监管体制而上升的人力成本等因素，区域性银行的盈利和商业模式将继续面临压力。

尽管存在上述不利因素，但第一季度区域性银行的存款流动是可控的，总体上已经稳定。美联储快速加息导致银行业面临系统性压力的周期已经接近尾声。

2、【Franklin Templeton 20230418】《CRE、区域性银行及可能的衰退》

预计商业地产的违约率将上升。

商业地产违约对大型银行的影响不大，但潜在损失占股本比重较大的小型区域性银行和社区银行预计将面临风险。

商业地产的问题对美国经济来说是一个额外的负面因素，影响并不大。

全球商业地产市场规模约为11万亿美元，其中约有4.5万亿美元为债务。CRE属于一种具有固定收益特征的杠杆资产类别。CRE估值对利率上升很敏感，美联储加息，影响了融资成本和股权回报要求，进而影响了抵押品估值。

自2022年年中以来，整个行业的信贷渠道一直在收紧，但随着资本可用性和承销标准的进一步收紧，叠加银行存款挤兑加剧的波动导致部分CRE市场的前景恶化。鉴于银行对CRE风险敞口较大，近期市场对此类银行资产质量的信心度下降。值得注意的是，4.5万亿美元的CRE债务市场中有三分之一以上由银行持有。在1万亿美元的未偿办公室债务中，近50%由银行持有。

美国银行的放贷总额约为12万亿美元。平均而言，其中16%是CRE贷款，约2万亿美元。对银行而言风险最大的建筑和土地开发贷款占美国银行的放贷总额的4%，即4,700亿美元。在高风险CRE贷款中，中小型区域性银行和社区银行的占比更高。

后全球金融危机时代的监管体系使银行体系拥有更多的股本、更好的流动性和更小的风险。小型银行在多元化方面不及大型系统性银行。这是由于大型银行出于监管要求减少发放了高风险贷款。尽管银行在几个季度前大幅收紧了信贷，但预计信贷紧缩的趋势将进一步延续。此外，小型银行保留存款的成本可能会侵蚀其净息差，叠加趋于严格的监管措施，小型银行将面临更多不利因素。

针对CRE违约是否会使经济陷入衰退，Franklin Templeton持不确定的观点。在2006年至2010年期间引发银行业系统性问题的根本原因是地产市场大规模暴跌，从而导致抵押贷款损失及机构丧失抵押品赎回权，而后美国经济才陷入衰退。即回溯2008年的经济衰退，当时导致衰退的直接原因在于抵押贷款的损失和机构丧失抵押品赎回权而非仅仅是地产市场大规模暴跌本身。CRE问题需要很长时间才能解决。由于目前大多商业银行股本充足，有助于遏制由于CRE问题而引发的系统性影响。因此，目前的情况对美国经济来说是负面影响，但不是致命的影响。

3、【BlackRock 20230428】《待美联储转向货币宽松政策可能导致错失良机》

在目前通胀降温、经济增长放缓的经济环境下，投资者可能会认为美联储将迅速转向货币宽松政策。然而，BlackRock建议投资者应该做好长期处于高利率环境下的准备。

通货膨胀已见顶。住房曾是通胀的主要推动因素，然而未来预计住房会转而推动通胀降温。根据3月份的数据，消费者价格指数住宅分项的同比增长率自2022年12月 开始持续上升以来在2023年3月首次回落。

可以肯定的是，美联储加息周期即将结束。然而仅靠通胀降温本身不足以导致政策迅速转向货币宽松。在劳动力市场方面。值得注意的是，工资增长速度并未放缓到与美联储通胀目标一致的水平。下图为亚特兰大联储的工资增长率跟踪数据，该数据跟踪大约2000个样本，计算每个样本当月及前推12个月的人均时薪的情况，并通过比较总体样本的中位数的同比变动率来反映劳动力市场人均时薪的变化幅度。

回顾以往的美联储加息至降息的周期，失业率是决定从最后一次加息到第一次降息之间的时间长短的关键因素。从历史上看，当失业率从周期低点平均上升28个基点时，美联储开始降息。然而，目前失业率处于超低水平，因此，美联储能容忍更大幅度的失业率上升。

4、【PIMCO 20230427】《债务上限之争》

美国大概率会避免违约。由于美国政府债务违约对经济、金融市场和政治的影响都是灾难性的，因此违约的概率很小。

不同于2011年的情况，目前超过70%的美国人支持即使不削减开支也要避免违约。换言之，避免违约并不是政治博弈，两党都意识到了这一点。尽管市场对于在债务上限截止日之前两党达成协议有信心，但具体时间仍有待观察。两党大概率会在最后一刻达成提高债务上限的共识。

对金融市场影响

一些投资者在潜在的违约之前都会对美国国债产生避险情绪。

在预计X日之前到期的一个月期国债价格仍然很高，表明投资者愿意支付溢价从而避免违约。通常一个月期国债的收益率比联邦公开市场委员会的基准目标利率和担保隔夜融资利率指数低1%及以上。

到期日在当前预计的X日附近的国债价格较低。若市场对于违约可能性的担忧加剧，则预计在X日左右到期的债券的价格会进一步下降。

现金投资的回购变得更有吸引力。出于对于违约的避险情绪，相较短期国债收益率，现金投资的回报率更高。例如，与短期国债相比，现金投资的回购协议收益率高出50-100个基点。PIMCO认为，这源于现金投资需要确保隔夜流动性的特点和过度抵押的结构性质。

违约会带来更大的风险

虽然美国债务违约的可能性很小，但如果真的发生了，利息的支付可能会推迟。尽管有传言称财政部可能会将债券支付优先于社会保障等其他义务，但财政部尚未公开证实这一点，其运营能力也存在疑问。

考虑到国债的贴现性质，若发生违约，国债投资者可能无法按时获得延迟到期付款产生的任何应计利息，且隐含收益率净回报率将低于最初预期。由于国债到期阶梯通常是个人和企业现金管理战略的重要组成部分，延迟付款可能会对其他私营部门的付款产生连锁效应。

在技术性违约的情况下，美联储可能会尝试介入，购买违约的国债，并用高质量的抵押资产置换低质量的抵押资产。然而，如果财政部停止支付每月超过1000亿美元的社会保障和其他款项，美联储将无法弥补巨大的财政漏洞。

5、【Franklin Templeton 20230511】《为暂停加息做准备》

美联储计划今年不再加息，而市场预期年内美联储将降息，两者之间存在分歧。

期货市场预计，利率将从6月开始迅速下降，2023年将下调50个基点，2024年将下调150个基点，到2024年底将达到3.25%。而美联储曾表示不会在2023年降息，点阵图显示，利率将达到5.25%的峰值，并在2024年底逐渐降至4.25%。

Franklin Templeton认为，在美联储5月最后一次加息25个基点至5.25%后，在2023年其将暂停任何利率变动，并在2024年开始降息。

目前固定收益市场的利差显示，要么通胀迅速缓解，要么美联储为应对“硬着陆”而迅速放松货币政策。

债市波动率在第一季度达到了创纪录的水平，并可能继续上升。

高收益债券可以用作权益投资的替代品，因为在经济放缓的环境中，相较权益投资，高收益债券提供更好的保障，叠加高收益债券带来的更高回报，投资高收益债券会为投资者提供更好的风险/回报组合。

6、【Schroder 20230504】《美联储暂停加息后，利率是否达到目标水平？》

5月美联储将利率上调25个基点，调整联邦基金政策利率至5%到5.25%之间，符合市场预期。但关键的变化是美联储在声明中删除了“委员会预计，一些额外的政策紧缩可能是适当的”这句话。美联储表示，“在进一步收紧货币条件时，委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后程度，以及经济和金融发展”。

美联储停止加息之后，利率是否达到目标水平？这将取决于增长和通胀数据，尤其是后者。鲍威尔主席在会后表示，目前的实际利率水平限制在2%左右。叠加银行业最近发生的事件导致的信贷紧缩，他认为现在的政策是紧缩的。

目前通货膨胀率仍然过高，劳动力市场依旧具有韧性。然而政策对于经济的影响具有一定滞后性，因此，进一步加息的门槛变得更高了。现在利率已达到峰值，将来可能进一步下降。但前提条件是通胀恢复到目标水平。

Fed turns off autopilot onrate hikes – but has it reached cruising altitude? (schroders.com)

7、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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