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京源转债:国内水务及水治理领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20220805

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京源转债:国内水务及水治理领先企业20220805

报告摘要

事件:

■ 风险提示:项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

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当前债底估值为66.35元,YTM为3.40%。京源转债存续期为6年,中证鹏元评级为A/A,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.50%、0.70%、1.00%、2.00%、2.50%、3.00%,公司到期赎回价格为票面面值的115%,以6年A级中债企业债到期收益率10.91%计算,纯债价值为66.35元,纯债对应的YTM为3.40%,债底保护较差。

当前转换平价为104.88元,平价溢价率为-4.65%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2023年02月13日至2028年08月04日。初始转股价13.93元/股,正股京源环保8月3日的收盘价为14.61元,对应的转换平价为104.88元,平价溢价率为-4.65%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。

总股本稀释率为18.20%。按初始转股价13.93元计算,转债发行3.325亿对总股本稀释率为18.20%,对流通盘的稀释率为23.07%,对股本的摊薄压力较大。

2. 投资申购建议

我们预计京源转债上市首日价格在109.87~123.15元之间。按京源环保2022年8月3日收盘价测算,当前转换平价为104.88元。

1)参照平价、评级和规模可比标的宏丰转债、联诚转债、众信转债,8月3日转股溢价率分别为55.91%、29.25%、30.74%。

2)参考近期上市的科利转债、银微转债、洁特转债,上市当日转股溢价率分别为39.72%、40.04%、48.73%。

3)基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型,按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率进行解释。其中,环保行业的转股溢价率为12.78%,2022年8月3日6年A中债企业债到期收益为10.91%,2022年一季度报显示京源环保前十大股东持股比例为55.64%,2022年8月3日中证转债成交额为103,498,564,053元,取对数为25.36。因此,可以计算出京源转债上市首日转股溢价率为11.85%。

综合可比标的以及实证结果,考虑到京源转债的债底保护性较差,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在11%左右,对应的上市价格在109.87~123.15元之间。

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我们预计原股东优先配售比例为66.69%。京源环保的前十大股东合计持股比例为55.64%,股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有50%参与优先配售,我们预计原股东优先配售比例为66.69%。

我们预计中签率为0.0009%。京源转债发行总额为3.325亿元,我们预计原股东优先配售比例为66.69%,剩余网上投资者可申购金额为1.11亿元。京源转债仅设置网上发行,近期发行的永22转债网上申购数约1137.85万户,伟22转债网上申购数约1137.14万户,芯海转债网上申购数约1198.42万户。我们预计京源转债网上有效申购户数为1167.78万户,平均单户申购金额100万元,我们预计网上中签率为0.0009%。

3. 正股基本面分析

江苏京源环保股份有限公司是一家资源环境综合服务商。能够为广大业主单位和政府部门提供项目咨询、项目开发、运营管理和投融资等一站式综合服务的高科技公司。公司为高新技术企业、省文明单位、省AAA级信用企业、市十佳科技示范企业、明星企业、纳税大户。截至目前,公司共拥有6项发明专利权、19项实用新型专利权和30项软件著作权。

2017年以来公司营收整体增长,2017-2021年复合增速为26.27%。公司2021年营业收入4.22亿元,同比增长19.99%,实现归母净利润0.56亿元,同比减少9.39%。自2017年以来,公司营业收入总体呈现稳步增长的态势,同比增长率“V型”波动,2017-2021年复合增速为26.27%。与此同时,归母净利润也呈增长趋势,2017-2021年复合增速为18.03%。

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公司营业收入构成较为稳定,工业废污水处理系统及设备和原水、中水处理系统及设备为主要收入来源。2019年-2021年间,工业废污水处理系统及设备和原水、中水处理系统及设备收入占营业收入的比例之和均在90%以上,营业收入构成整体仍较为稳定。其中原水、中水处理系统及设备收入占比有所增长。

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公司销售净利率和毛利率整体呈下降趋势。管理费用率整体上升,销售费率和财务费率较为稳定。2017-2021年,公司销售净利率分别为17.48%、21.15%、18.71%、17.57%和13.32%,销售毛利率分别为42.32%、41.77%、40.76%、40.35%和39.26%。三费费用率中管理费用率整体上升,销售费率和财务费率较为稳定。

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4. 风险提示

项目进展不及预期风险、违约风险。

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