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大象仍能起舞:被低估的伊利股份

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近日,伊利交出了一份靓丽的成绩单:2021年净利润同比增长23%,2022年一季度净利润同比增长24.08%。

站在千亿营收的门槛上,为何大象仍能起舞?

仔细翻阅伊利发布的年报及一季报信息,估值之家发现四个明显的特征:

一是净利润率提升较为明显,相信随着今年二季度澳优的并表、产品结构的进一步优化、数字化赋能带来的降本增效潜力爆发,伊利未来的净利润率有望逐步提升至10%的水平。

二是营运资本管理继续大幅改善,2021年伊利的现金循环周期达到了惊人的-15.43天。

三是自由现金流持续提升,2018至2021年伊利自由现金流从35.34亿元增长至88.45亿元,平均复合增长率达36%。

四是账上现金十分充裕,长投资产和商誉资产均很小,资产结构风险较低,未来并购驱动业绩的想象空间很大。

但令人惊讶的是,伊利的股价表现与靓丽的业绩并不相称,出现了明显的估值洼地。

估值之家根据流行的PEG相对估值模型、古典的格雷厄姆估值模型、经典的自由现金流估值模型计算的结果均显示,当前伊利股价显著被低估。

比如根据格雷厄姆估值模型、以及不同参数下的自由现金流估值模型计算,伊利当前38.06元的股价均显著低于其每股内在价值,具备一定的安全边际。

1

伊利是如何跨入千亿营收俱乐部的?

伊利在2021年正式跨入千亿营收俱乐部。

年报显示,伊利2021年实现营业收入1105.95亿元,同比增14.15%;净利润87.32亿元,同比增长23%。

一季报显示,伊利2022年Q1实现营业收入达310.47亿元,同比增13.47%;净利润35.08亿元,同比增长24.08%。

可以看出,伊利的净利润增速大幅高于营业收入的增速,这表明伊利的经营杠杆系数较高,亦即伊利的净利润波动对营业收入的波动较为敏感。

需要说明的是,经营杠杆系数是反映制造业规模化经营效率的重要指标,在一个收入趋势向上的行业中,企业的经营杠杆系数越大,净利润的增长幅度越大。国际上很多知名的投资大佬都非常喜欢经营杠杆系数高的股票,比如《100倍超级强势股》的作者杰西·斯泰恩,就对经营杠杆系数比较高的股票推崇备至。

因此,对于经营杠杆系数比较高的企业,我们需要重点关注其收入的增长趋势以及持续性。

通过拆解伊利2021年1105.95亿元的营收结构,我们可以发现,公司基石业务持续增长的同时,奶粉奶酪第二增长曲线也快速崛起。

据披露,伊利的产品线分为液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品和其他产品四类,其中液体乳收入占比为78%左右,奶粉及奶制品收入占比为15%,构成了收入的两大支柱。

液体乳是公司的基本盘,旗下有伊利纯牛奶、金典纯牛奶、安慕希常温酸奶等系列子产品品牌。

数据显示,伊利液体乳2021年实现营业收入849.11亿元,同比增长11.54%,市场份额稳居第一,多个子产品市场份额持续提升。

另据华创证券草根调研显示,作为两大高端品牌,金典系列在国内常温白奶市场占比超40%,安慕希系列在国内常温酸奶市场占比接近70%,其中,部分渠道反馈金典有机奶自2020年以来维持近30%的增长。

奶粉及奶制品堪称伊利的第二增长曲线,2021年该产品线共实现营业收入162.09亿元,同比增长25.80%。

奶粉业务分为婴幼儿配方奶粉和成人配方奶粉,据尼尔森零研数据显示,伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占份额同比提高了1.4个百分点,增速位列市场第一;伊利成人配方奶粉零售额市占份额同比提高了2.2个百分点,市场份额位居第一。

奶酪业务在常温、低温、2B和2C的全产品系列和全渠道布局的协同下,收入亦取得了150%的高速增长,同时市占率大幅提升6.3个百分点。

作为伊利第三大产品线,冷饮产品2021年实现营业收入71.61亿元,同比增长16.28%,市场份额连续27年稳居行业第一。

从上述营收结构拆解可见,伊利之所以能够实现14.15%的增长并大步跨入千亿营收俱乐部,表观原因是基本盘液体乳的稳定增长,以及奶粉奶酪第二业绩曲线的超预期增长。

但如果从底层逻辑来看,伊利过去及未来的营收增长取决于以下四个因素:一是我国消费升级的趋势;二是公司研发投入的力度;三是公司品牌营销的效率;四是公司并购驱动的战略选择。

首先,我国消费升级的趋势不会变。估值之家认为,中国经济未来十年将在5%这一新的增长水平上企稳,牛奶及奶制品行业作为居民消费升级的核心产品增长潜力巨大。

其次,伊利的研发投入力度很大,2021年研发投入达6.01亿元,同比增长23.39%,远高于行业水平。

再次,伊利近年来实施的数字化赋能战略,通过数字资产创造价值,对营销费用投放的效率将形成持续提升。

最后,伊利近年来并购动作频频,先后收购了泰国最大的冰淇淋企业Chomthana、新西兰第二大乳企Westland和知名品牌澳优乳业,其中澳优乳业有望在二季度实现并表,目前伊利账上现金充足,未来并购驱动业绩的空间巨大。

据此,大致可以判断,伊利未来营收增长的确定性很强。万得分析师一致性业绩预期数据亦显示,伊利2022年预期营收达1238亿元,2023年预期营收达1368亿元。

由于经营杠杆系数较高,预期营收的持续增长,也将会带来伊利预期净利润更大幅度的增长。

2

净利润率未来有望继续提升

对一家千亿营收规模的企业而言,净利润率的波动意义重大。

2021年伊利销售净利润率为7.93%,较2020年的7.35%提升了0.58个百分点。

值得注意的是,伊利这种净利润率提升的趋势有所强化。2022年一季度伊利销售净利润率为11.35%,较2021年一季度的10.37%提升了接近1个百分点。

从投资的角度而言,我们需要重点关注伊利未来的净利润率提升的趋势是否具有可持续性。

我们知道,在所得税率不变的情况下,一家企业的净利润率波动主要取决于毛利率的波动和三费率的波动。

对消费品企业而言,毛利率的波动在收入端主要取决于产品定价的波动,在成本端主要取决于原材料价格的波动以及生产规模优势;三费率的波动则主要取决于收入规模的经济性以及营销费用投入的效率。

毛利率方面,随着金典、安慕希等高端产品系列在液态奶收入占比中的不断提升,伊利基本盘液态奶的毛利率有望持续提升;奶粉及奶制品、冷饮产品本身的毛利率显著高于液态奶,均可达40%左右,奶粉及奶制品、冷饮产品的高速增长亦将对整体毛利率的提升做出显著贡献。

据此,估值之家认为,伊利产品结构的持续优化将带来毛利率指标的持续提升。

三费率方面,千亿营收规模是很多企业规模经济性的分水岭,一旦跨入千亿俱乐部,企业三费中的折旧摊销费用、员工薪酬等刚性费用将在收入占比中将越来越小;对消费品企业而言,营销费用的规模主要取决于费用投放效率,单位费投效率越高、营销费用的规模越可控。相信伊利近年来持续投入的数字赋能战略,将对费投效率的提升产生积极效果。

综上所述,估值之家认为,伊利净利润率在未来持续提升将是一个大概率事件。

另据华创证券测算,未来3至5年内,伊利净利润率将提升至9%至10%。

3

出色的营运资本管理

营运资本管理是一家优秀企业的必修课,亦是展现企业核心竞争力、产业链地位的关键指标,国际优秀企业如亚马逊、沃尔玛,国内优秀企业如京东、格力,提升企业内在价值的核心秘密就是进行出色的营运资本管理。

我们都知道,纯粹财务意义上,“营运资本=流动资产-流动负债”。但在企业管理层面,“营运资本=应收账款+存货-应付账款”。

对企业而言,营运资本越大,代表别人在占用你的资金做生意,你在产业链中的地位就越差;营运资本越小,则代表你在占用别人的资金做生意,你在产业链中的地位就越强。

据可统计的财报数据显示,自2018年以来,伊利的营运资本持续为负数,2021年的现金循环周期为出色的–15.43天。

从营运资本变动的角度来看,伊利2021年的应收账款周转率和存货周转率同比均有所提升,其中存货周转率由2020年的8.1显著提升至2021年的9.28。

这意味着,伊利在上下游产业链中具有很强的地位和竞争优势,而且这种地位和优势还在继续强化。

伊利在下游的地位及竞争优势,从经销商数量的增长方面亦可窥一斑。

据披露,2021年伊利的经销商数量增加了2262家,增长至15175家,增长幅度高达17.52%。

估值之家注意到,伊利2021年经销商数量17.52%的增长幅度,要大于14.15%的营收增长幅度。

从商业常识判断,新晋的经销商从加入到开始跑量需要一定的时间,这也意味着伊利快速增长的经销商数量,将为其未来更快的收入增长提供强有力的支撑。

4

持续提升的自由现金流

自由现金流贴现模型,是一种经典的评估企业内在价值的估值模型,估值方法是将企业未来每一年的自由现金流贴现到现在,因此,企业的自由现金流越高、内在价值也越高。

自由现金流贴现模型不但受到国内投资大佬段永平的极度推崇,而且还是股神巴菲特的为数不多的估值方法。

据可统计的财报数据显示,2018至2021年,伊利的自由现金流从35.34亿元增长至88.45亿元,平均复合增长率高达36%。

伊利自由现金流的高速增长主要得益于两个方面:一是出色的营运资本管理,二是优秀的收入现金含量、净利润现金含量。

据年报信息计算,2021年伊利的收现比达1.1,净现比更是高达1.8,业绩现金含量较高。

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想象空间巨大的并购驱动业绩

伊利年报显示,2021年末货币资金余额达317亿元,占流动资产的比重高达63%,较2020年117亿元整整增加了200亿元。

此外,伊利账上还躺着随时可以变现的89亿元买入返售金融资产,加上317亿元的货币资金,伊利可动用的现金及现金等价物超过400亿元。

从全球大型消费品企业的发展路径来看,大致可分为产品及销售驱动业绩、并购战略驱动业绩两个阶段。

目前已跨越千亿营收规模的伊利,手握400亿现金,正站在并购驱动业绩的战略平台上瞭望未来。

如前所述,伊利近年来陆续收购了Chomthana、Westland和澳优乳业,其中对澳优乳业的要约收购于2022年3月完成,澳优旗下拥有全球羊奶粉第一品牌佳贝艾特。估值之家认为,2022年二季度伊利极有可能完成对澳优乳业的并表。

此外,从长投资产和商誉资产的角度出发,伊利未来的并购战略想象空间亦十分巨大。

伊利年报显示,2021年末,长期股权投资和商誉余额分别为42亿元、3亿元,在资产结构占比非常低,较低的资产风险,充足的现金储备,持续增长的自由现金流,均为伊利未来的并购战略提供了支撑。

6

被低估的伊利股价

与出色的业绩表现、管理效率并不相称的是,伊利股份的股价显著被低估。

截至2022年4月28日收盘,伊利的股价为38.06元。

万得分析师业绩一致性预期数据显示,伊利2022年的预期EPS为1.69元,2023年为1.97元、2024年为2.33元。2021年伊利EPS为1.36元。

经过简单计算可知,伊利当前38.06元的股价,对应2022年动态市盈率为22.5倍,2023年预期EPS的增长率为16.57%,对应PEG仅为1.36。

以相同的数据来源及数据期间计算,海天味业的PEG为2.8。

由于海天味业、伊利股份均代表必需消费品板块的细分行业龙头,加之公募基金等机构投资者对必需消费品的估值逻辑与估值模型大致相同,相对比较可知,伊利的股价显著被低估。

另据招商证券行情终端数据显示,伊利当前的市盈率基本处在历史底部,在历史市盈率中的百分位仅为11.47。

另外,估值之家还采取了古典的格雷厄姆估值模型、按照未来7年平均15%的EPS增长率对伊利每股内在价值进行了计算,计算结果显示伊利的每股内在价值为52.36元,当前38.06的股价具有一定的安全边际。

最后,估值之家运用经典的自由现金流估值模型对伊利每股内在价值进行了计算,计算结果显示,伊利每股内在价值为86元,当前38.06的股价具有一半以上的安全边际。

我们再把上述自由现金流估值模型中的永续增长率改为更加保守的3%,计算结果显示,伊利的每股内在价值为55.7元,当前38.06的股价亦有较大的安全边际。

考虑到双碳目标下ESG投资未来将在全球成为主流,而伊利已在2012年实现碳达峰、拥有中国食品行业首个零碳工厂和首款零碳牛奶、并承诺2050年前实现全产业链碳中和,这些绿色发展亮点亦将会持续吸引ESG主题基金的关注,同时将对其估值提升产生深远的影响。

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