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国海策略:估值扩张是春季躁动的主要驱动力 成长风格有望成为市场主线

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国海策略:估值扩张是春季躁动的主要驱动力 成长风格有望成为市场主线

1、经济阶段性下行趋缓

PMI连续两个月反弹,经济阶段性下行趋缓,稳增长的效果将逐渐显现。在经历三季度的失速下行后,10月以来宏观经济已有转暖迹象,下行斜率开始趋缓, 11月-12月PMI结束了之前连续七个月的回落,出现了连续两个月的反弹。具体来看,12月PMI为50.3,国内订单环比回升,生产与新出口订单均出现回落,表明在大宗商品价格回落的背景下企业加大采购力度。从结构上来看,大中小企业PMI依然处于分化状态,小型企业PMI在荣枯线下方继续回落,中型企业PMI连续两个月回升,大型企业PMI持续处于荣枯线上方,表明经济恢复的基础不牢固,小型企业仍面临经营困难。整体而言,一方面,前期拖累经济的部门出现下行趋缓的迹象,如30城地产销售11-12月回落幅度较9-10月明显收窄,稳增长的效果初步显现。但另一方面,经济复苏的基础不牢固,近期国内点状疫情防控形势依然严峻,小企业经营状况不容乐观,稳增长仍需进一步加力。

PPI-CPI收敛是主旋律,上中下游利润分配格局改善。11月开始PPI-CPI剪刀差如期开始收敛,且后续剪刀差的持续回落是大势所趋,行业间利润分配格局有望迎来再平衡。从最新公布的工业企业利润数据来看,伴随着PPI见顶回落,11月上下游行业利润分化趋于收敛。其中,11月上游工业企业利润累计占比为24.94%,环比10月首次出现下降,11月利润占比提升行业主要集中于设备制造与消费品制造板块,原材料价格下行带来的成本端压力缓解对于中下游部门的利润改善作用显著。

1月是年报预告的集中披露期,业绩的重要性将明显提升。由于1月31号是有条件披露年报预告的截止日,因此1月将是年报预告集中披露的一个月,目前已披露年报预告的公司共有119家,大部分都是在去年12月披露,其中12月最后一周披露的业绩高增速公司至今涨幅较为显著,表明经历了去年11-12月的业绩空窗期之后,业绩的重要性将明显提升。此外,1月开始年报的披露也拉开帷幕,从目前预约披露的情况来看,1月仅有4家公司披露年报,大部分上市公司的年报集中在3-4月披露。

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2、流动性外紧内松,宽信用预期升温

去年12月以来国内流动性环境转向宽松,而海外呈现加速收紧的态势,中美经济周期的错位决定了政策周期的反向。去年12月以来,无论是年内第二次降准、LPR降息,还是中央经济工作会议定调的政策发力适度超前,均表明2022年的宽松空间正逐步打开,国内货币信用双宽的方向确定。与此同时美国则呈现财政货币的双紧,财政端的政府部门去杠杆和货币端的加息缩表将并行而至。当前中美政策周期的反向是由经济周期的错位所决定的,中国更聚焦于抑“滞”,通过政策宽松刺激有效需求以实现托底经济;而美国更着眼于防“胀”,通过退坡2020年以来的超常规政策以解决当前的经济过热和高通胀问题。展望2022年,一季度我国仍存宽松契机,在经济下行压力进一步加大、PPI带来的通胀约束缓解、美联储加息周期尚未开启之前,再次降准与MLF降息均可期待。在当前“MLF利率-LPR-贷款实际利率”的传导机制下,调降MLF利率作为宽松信号最强烈、政策效果最显著的措施,央行的使用也是相对谨慎的。已落地政策的实际效果决定了央行何时会调降MLF利率,如果LPR降息对实体融资环境的改善相对有限,央行将加快调降MLF利率的节奏。结合当前票据利率持续走低反映出实体融资意愿较差的现状,今年一季度调降MLF利率可期。

今年上半年同2014年底-2015年底中美政策周期出现背离时的情形较类似,美联储步入加息周期会对我国降息造成明显制约,降准仍会发生但频率不会太高。近十年来我国流动性环境出现外紧内松的情形共有两次,一是2014年底至2015年底,二是2018年Q3-Q4。由于2018年下半年美国正处于一轮加息周期的高潮,而我国经济则是刚进入新一轮下行区间,稳增长政策只是试探性发力,与当前相似性较小,所以今年上半年同2014年底至2015年底中美政策周期出现背离时的情形较类似,一方面美国处于Taper结束后至首次加息前的时间窗口,另一方面国内经济在陷入通缩后宽松力度较大。从上一轮中美政策周期出现反向的经验来看,美联储步入加息周期会对我国降息造成明显制约,2014-2015年的6次降息均在2015年12月美联储开始加息之前完成。降准由于宽松信号的指示意义相对较弱,美联储正式加息后降准仍会发生,但频率也不会太高。从利率端来看,尽管中长期维度中美十债利率很难出现方向上的背离,但阶段性走势分化仍会发生。这一时期我国十债利率一直处于单边下行的状态,而美债利率保持高位波动,在加息前两个月受到预期先行的影响小幅攀升。在美联储首次加息后,美债利率先下后上,而我国十债利率底部位置确定,后续随着同期经济的企稳开启了新一轮上行周期,预计今年中美两国十债利率的演绎同2014年底-2015年底时期类似。

宽信用是2022年货币政策的重要目标,其实现需要自上而下的政策驱动和自下而上的载体支撑,1-2月社融能否超预期放量是重要的观察窗口。去年下半年以来,无论是8月信贷形势分析会上首次提出“保持信贷平稳增长”、11月的三季度货政报告中删除“管好货币总闸门”、12月的四季度例会明确“增强信贷总量增长的稳定性”,均是央行在通过多个场合向市场传递出宽信用的预期信号。宽信用的实现需要自上而下的政策驱动和自下而上的载体支撑,根据孙国峰司长《现代货币理论的逻辑错误》中的论述,央行可以通过放松利率、流动性、资本三大约束来实现对商业银行进行货币创造的鼓励,在2018-2019年的宽信用周期央行就是遵循这三条政策方式来实现的,预计今年的宽信用周期央行大概率仍会沿着这一思路来扩大实体融资需求。一是通过MLF降息来放松利率约束,二是通过进一步降准来缓解流动性约束,三是通过专项债、永续债等多种手段为中小银行补充资本金,甚至调整宏观审慎政策框架来降低资本约束。此外,宽信用需要载体和抓手,2008年以来的五轮宽信用周期主要依靠地产、非标、专项债驱动,今年宽信用的路径大概率会依靠绿色贷款,但规模有限,地产需关注政策的放松程度,预计本轮信用扩张幅度将相对克制,1-2月社融能否超预期放量是重要的观察窗口。

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3 、政策加力,关注1月地方两会

“稳增长”成多部委2022年工作主线,内需为主要抓手,大宗消费和新消费齐头并进,新老基建双管齐下,凸显高质量发展内涵。2021年12月中央经济工作会议召开以来,发改委、财政部、央行等十余个部委相继召开工作会议,部署2022年工作任务。从会议召开的时间来看,发改委、央行等部委年度会议召开时间相较于2021年均有所提前,表明了当前各部门顺应政策适当靠前的布局。从各部委会议的主要内容来看,主要呈现两个特点:第一,各部委2022年工作部署锚定“稳增长”主基调。在2022年经济或将呈现前低后高的背景之下,各部委政策措施呈现“多作为+节奏前置”,如发改委强调“坚持发展是第一要务”、工信部提出“全力以赴实现一季度平稳接续”、财政部指出“积极推出有利于经济稳定的政策”。值得注意的是,央行年度会议中强调“主动推出有利于经济稳定的货币金融政策”,结合四季度货政例会中“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,更加主动有为”的表述,2022年一季度尤其是两会前后宽松政策或集中落地,再次降准或全面降息可期。第二,内需为稳增长主要抓手,大宗消费和新消费齐头并进,新老基建双管齐下,凸显高质量发展内涵。从各部委的工作部署来看,2022年内需增长将成为稳增长主要抓手。消费方面,在巩固汽车、家电等大宗消费重点的同时,工信部明确将实施“增品种、提品质、创品牌”战略,扩大新能源汽车、绿色智能家电、绿色建材消费。基建方面,目前财政部已提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元,重点聚焦交通基础设施、能源、农林水利、生态环保等九大方面,预计2022年保障性安居工程、交通水利等老基建项目进度将加快,新能源充电桩、人工智能、工业互联网等新基建规模扩大。

1月进入地方两会密集召开期,重点关注各地对于增长目标的提法以及重点任务、投资项目的布局情况。截至2021年12月末,所有省份均已确定2022年省级地方两会召开时间。时间安排上来看,除过北京、西藏分别于1月4日及1月6日召开地方两会外,其余省份均于1月中下旬召开省级地方两会。从地方两会内容来看,每年年初举行的省级地方两会,不仅是观察各地经济社会发展的窗口,也可为前瞻全国两会提供重要指引。重点关注两个内容:第一,重点关注各省经济增长、固定投资目标等重要指标的设定。从中央经济工作会议及各部委年度会议内容来看,“稳增长”无疑是2022年首要任务,而2022年GDP增速的预期目标将进一步回答“稳在什么样的水平”。回顾2021年地方两会,各省经济增长目标的中位数为6.5%,随后全国两会明确“2021年中国GDP预期增长6%以上”,可见通过地方经济预计增速可前瞻全国GDP增速目标;此外,2022年基建发力已成为确定趋势,相比于2021年地方两会中对固定投资目标设定均趋于谨慎,预计今年固投目标有所提高。第二,关注各省重点任务、投资项目的设定。在稳增长为确定目标的背景下,用什么稳增长及如何稳增长成为市场的主要关注点。2022年各省基础设施建设项目以及是否会在消费领域加大措施力度值得重点关注。

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4、 大类资产配置:权益市场布局春季躁动,债市震荡,商品分化

1)经济阶段性下行趋缓。在经历三季度的失速下行后,10月以来宏观经济已有转暖迹象,下行斜率开始趋缓,11月-12月PMI结束了之前连续七个月的回落,出现了连续两个月的反弹。前期拖累经济的部门出现下行趋缓的迹象,如30城地产销售11-12月回落幅度较9-10月明显收窄,稳增长的效果初步显现。但另一方面,经济复苏的基础不牢固,近期国内点状疫情防控形势依然严峻,小企业经营状况不容乐观,稳增长仍需进一步加力。PPI-CPI收敛是主旋律,上中下游利润分配格局改善。11月开始PPI-CPI剪刀差如期开始收敛,且后续剪刀差的持续回落是大势所趋,行业间利润分配格局有望迎来再平衡。从最新公布的工业企业利润数据来看,伴随着PPI见顶回落,11月上下游行业利润分化趋于收敛。其中,11月上游工业企业利润累计占比为24.94%,环比10月首次出现下降,11月利润占比提升行业主要集中于设备制造与消费品制造板块,原材料价格下行带来的成本端压力缓解对于中下游部门的利润改善作用显著。

2)流动性外紧内松将持续,一季度我国仍存宽松契机,宽信用预期升温。去年12月以来国内流动性环境转向宽松,而海外呈现加速收紧的态势,中美经济周期的错位决定了政策周期的反向。去年12月以来,无论是年内第二次降准、LPR降息,还是中央经济工作会议定调的政策发力适度超前,均表明2022年的宽松空间正逐步打开,展望2022年,一季度我国仍存宽松契机,在经济下行压力进一步加大、PPI带来的通胀约束缓解、美联储加息周期尚未开启之前,再次降准与MLF降息均可期待。宽信用是2022年货币政策的重要目标,预计今年的宽信用周期央行大概率仍会沿着放松利率、流动性、资本三大约束这一思路来扩大实体融资需求。一是通过MLF降息来放松利率约束,二是通过进一步降准来缓解流动性约束,三是通过专项债、永续债等多种手段为中小银行补充资本金,甚至调整宏观审慎政策框架来降低资本约束。此外,宽信用需要载体和抓手,2008年以来的五轮宽信用周期主要依靠地产、非标、专项债驱动,今年宽信用的路径大概率会依靠绿色贷款,但规模有限,地产需关注政策的放松程度,预计本轮信用扩张幅度将相对克制,1-2月社融能否超预期放量是重要的观察窗口。

3)“稳增长”预计持续发力,市场风险与机遇并存。2021年12月中央经济工作会议召开以来,发改委、财政部、央行等十余个部委相继召开工作会议,部署2022年工作任务。从会议召开的时间来看,发改委、央行等部委年度会议召开时间相较于2021年均有所提前。从各部委会议的主要内容来看,主要呈现两个特点:第一,各部委2022年工作部署锚定“稳增长”主基调。在2022年经济或将呈现前低后高的背景之下,各部委政策措施呈现“多作为+节奏前置”。从各部委的工作部署来看,2022年内需增长将成为稳增长主要抓手。风险偏好方面,近期中美摩擦不断且有升级迹象,拜登签署新法案禁止进口新疆产品,市场风险偏好有所回落,日均成交额相比上周小幅下降。12月以来中美摩擦不断,继外交抵制北京冬奥会、将34家中国实体列入“实体清单”后,本周拜登签署所谓的“维吾尔强迫劳动预防法案”,以所谓的“强迫劳动”为借口禁止从中国新疆进口产品。在此背景下,风险偏好有所回落。从市场位置看,万得全A经历了今年业绩消化后,5年市盈率分位明显下降,后续仍存估值扩张的空间。整体来看,市场风险与危机并存,春季躁动应把握成长主线,布局估值相对较低的行业。

股市方面,展望1月,我们认为市场在“弱经济+宽货币”组合下机会加大,春季躁动可期,在货币政策仍存宽松契机的背景下,建议优先布局受益于流动性环境且估值具有相对优势的部分成长板块,兼顾提价逻辑下的消费板块,具体包括,体包括,1)考虑性价比,纵向对比今明两年万得一致预测来看,成长板块业绩增速方面,汽车、计算机、传媒和军工行业存在提升空间,安全边际较高;2)是从科技产业周期的轮动来看,软件领域的突破和开发或将成为预期先行的资本市场中估值扩张的主要驱动力,在本轮以汽车、VR眼镜等消费产品作为载体的科技周期中,后续仍待杀手级软件和应用的出现,进一步催化销量爆发,应关注传媒、软件开发、IT服务、光学图像等景气度持续的细分赛道;3)前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块,主要集中在消费风格,其中食品饮料和家电行业2022年业绩同比预测出现显著改善,具备估值修复动能,存在配置价值。

债市方面,国债收益率当前已行至底部区域,展望1月,债券市场赔率减少,当前市场已存在一季度宽松预期,需关注后续央行操作。12月降准以来,十债收益率快速下行,当前已处于2.76%的底部区域。当前下行幅度和7月降准后的下行幅度相当,配置价值已相对降低,预计一月将在宽松预期的博弈下围绕2.8%左右震荡。

商品方面,国内关注稳增长发力下需求复苏,海外关注通胀上行链条品种。国内方面,主要关注地产、基建链条商品受益于稳增长发力迎来需求复苏,此外,农产品价格。海外方面关注,通胀上行链条下的原油、黄金和农产品品种,特别是原油上行,通胀伴随粮食涨价,叠加拉尼娜气候或将影响农产品产量,减产预期增强带来做多机会。

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5、 1月行业配置:首选电子、传媒、国防军工

行业配置的主要思路:“弱经济+宽货币”条件下市场机会加大,春季躁动布局成长主线的扩散。去年12月高频经济数据显示供需仍相对偏弱,但PMI回升态势初步形成,特别是新兴产业PMI大幅改善,12月达到54.2。此外,货币政策方面,继全面降准、结构性降息之后,我国又一重要的稳增长措施落地,12月20日1年期LPR报价下调5BP,对资本市场流动性进一步形成有力支撑。展望一季度,仍存在通过降低MLF操作利率实现进一步降息、托底经济的可能性。当前“弱经济+宽货币”组合下,春季躁动可期,建议优先布局受益于流动性环境且估值具有相对优势的部分成长板块,兼顾提价逻辑下的消费板块,具体包括,1)考虑性价比,纵向对比今明两年万得一致预测来看,成长板块业绩增速方面,汽车、计算机、传媒和军工行业存在提升空间,安全边际较高,从估值分位来看,成长行业五年市盈率分位除电力设备外,其余行业均低于万得全A位置,配置价值较高;2)是从科技产业周期的轮动来看,软件领域的突破和开发或将成为预期先行的资本市场中估值扩张的主要驱动力,在本轮以汽车、VR眼镜等消费产品作为载体的科技周期中,后续仍待杀手级软件和应用的出现,进一步催化销量爆发,应关注传媒、软件开发、IT服务、光学图像等景气度持续的细分赛道;3)前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块,主要集中在消费风格,其中食品饮料和家电行业2022年业绩同比预测出现显著改善,具备估值修复动能,存在配置价值。1月首选行业电子、传媒、国防军工。

电子

支撑因素之一:《上海市电子信息产业发展“十四五”规划》印发,推动整体集成电路产业链自主创新与规模发展。《规划》提出,上海与长三角各地产业协同发展,到2025年,初步建成具有全球影响力和竞争力的世界级电子信息产业集群,形成较为完备的产业生态使产业链稳定性和韧性显著增强。

支撑因素之二:苹果iPhone SE3今年3-4月发布,售价2500元起,廉价版5G iPhone有望成为苹果2022年增长的关键之一,国内相关产业链有望显著受益。据Digitimes报道,市场传出苹果将于2022年上半年推出下一代平价iPhone,预计将在3-4月发布,规格将会与前几代SE相符,并搭载最新的A15芯片及5G功能。有市调机构还指出,苹果对iPhone SE3的定价设定在400美元以下,较上一代SE 2进一步下调。

支撑因素之三:11月北美半导体设备制造商出货金额为39.3亿美金,同比增长50.6%。根据SEMI发布的11月设备市场数据订阅 出货量报告,北美半导体设备制造商在2021年11月公布了39.3亿美元的全球出货量。出货量数字比2021年10月的最终出货量37.4亿美元高5.0%,比2020年11月的26.1亿美元高50.6%,在前期历史高位基础上再创新高,在当前全球扩产大背景下,整体行业有望保持高景气。

标的:斯达半导、北方华创、中微公司、歌尔股份、立讯精密等。

传媒

支撑因素之一:渠道格局稳定的背景下,看好优秀的内容公司,有望通过商业模式升级及品类扩充实现估值提升。当前元宇宙已成为全球巨头开发先进技术和新型场景应用的最终设计目标。当前游戏板块估值较低,预计云游戏、ARVR、元宇宙概念将持续发酵,有望带动板块估值提升。国内外巨头推动VR硬件放量后,或将加速国内游戏龙头在该领域的研发投入或投资收购。关注版号重发及出海市场。

支撑因素之二:长视频板块的中长期逻辑是提价及要素成本下降,关注短视频渠道或将带来的版权分销价值增量。国内对于明星主播加强监管,平台方和内容方成本下降迎来利好,看好自制能力领先的平台;会员提价持续落地,短期持续为头部平台贡献收入,年末和春节档期来临,关注院线收入修复。

支撑因素之三:Web3.0的发展方向清晰明确。相比PC互联网,移动互联网提升了便携性、交互方式更自然,其应用场景和总产值获得了倍数放大。Web3.0 有望带来硬件及交互方式的进一步升级。

标的:芒果超媒、三七互娱、吉比特、完美世界等。

国防军工

支撑因素之一:科技赋能训练基地及模拟蓝军建设升级。全军训练基地和模拟蓝军建设研讨活动在某基地举行,这次研讨活动的关键词是“科技赋能”,来自全军军事训练领域的相关领导,训练基地、模拟蓝军部队主官及专家,重点围绕如何提高训练条件建设的科技含量,推动训练转型升级等问题展开研讨交流。

支撑因素之二:关注“一箭双星”成功发射带来航天领域产业链景气度提升。12月23日,由中国航天科技集团一院抓总研制的长征七号改遥三火箭在中国文昌航天发射场点火升空,“一箭双星”成功发射,长征七号改火箭是我国新一代中型高轨液体运载火箭,地球同步转移轨道运载能力不低于7吨,填补了我国运载火箭高轨道5.5吨至7吨运载能力的空白,关注后续更多发射任务带来景气度提升。

支撑因素之三:航空装备将迎多型号批产放量期。十四五规划中提出“2027年实现建军百年奋斗目标,2035年基本实现国防和军队现代化,2050年把人民军队建成世界一流军队”,军工发展长期目标明确,支撑行业高景气。2022年是国企改革最后一年,产能加速释放可期,业绩改善预期加强。

标的:中航电子、中航沈飞、北摩高科、航天电器等。

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