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汇添富基金总经理张晖:立足长期视角,理解把握结构性投资机会

“股票价值的驱动因素是盈利、增长和风险;而价格是供求关系决定的,最后的驱动因素是情绪、动量和认知。在面临深刻变化的宏观背景下,投资者转向投资短期盈利增长确定的公司,而给较低的风险补偿。叠加资金供求关系,使得基本面趋势向好的股票的价格短期趋势性上涨,甚至过度反应。价格与价值并不同步。”“在构筑客户的资产配置解决 .....

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“股票价值的驱动因素是盈利、增长和风险;而价格是供求关系决定的,最后的驱动因素是情绪、动量和认知。在面临深刻变化的宏观背景下,投资者转向投资短期盈利增长确定的公司,而给较低的风险补偿。叠加资金供求关系,使得基本面趋势向好的股票的价格短期趋势性上涨,甚至过度反应。价格与价值并不同步。”

“在构筑客户的资产配置解决方案的过程中,资产收益主要依赖底层资产的质量。就权益资产而言,在各种smart β阶段性表现优异、而主流β表现相对欠佳的背景下,仅仅依靠在资产配置解决方案上的分散投资,很难达到减少波动而提供较高收益率的目标。而在某些smart β领域过度配置,同样面临出现巨大回撤的风险,而且没有可复制性。在信息化时代,大家普遍要求按需收集信息和即时满足,短期满足不了何谈长期?”

“海外经济方面,流动性泛滥、货币超发的代价是通胀,而控制通胀的代价可能是衰退。对于处于经济结构转型升级和高质量发展关键阶段的中国经济来说,挑战与机遇并存。一方面,中国经济面临全球化红利减弱、外部竞争压力上升、人口老龄化和房地产降杠杆等多重挑战;但另一方面机遇与风险并存,新经济、新动能的蓬勃发展,是未来中国经济增长主要看点。我们看好两大方向,一是消费和服务业升级;二是创新驱动下的高端制造升级。”

“对于权益市场,我们认为中国经济总量增长减速,但结构性亮点突出,叠加流动性宽松,资本市场仍将蕴藏丰富的结构性投资机会。在配置上面,我们提出保持相对均衡配置,一方面关注与经济增长新动能相关的行业,一方面也会把握对具备长期竞争优势公司的左侧投资机会。”

以上,是汇添富基金总经理张晖在8月20日由中国财富管理50人论坛举办的“2022夏季峰会”上分享的最新观点。

今年以来,国内外超预期因素显著增加,作为业内为数不多的投研出身的公募基金公司总经理,张晖对于当前宏观经济和资本市场的理解与展望,受到市场关注。除此之外,张晖还就近期市场所表现的特征、投资者在资产配置方面所遇到的挑战,以及汇添富正在努力强化的方向等话题做了阐述,原文分享如下:

尊敬的各位领导、各位嘉宾,大家下午好:

我今天分享以下几个方面的思考:

首先谈一谈关于今年市场的几个特征。

一是市场波动性比较大。五月份之前,由于宏观经济面临的多重压力:需求收缩、供给冲击和预期转弱,美国加息和缩表,叠加俄乌冲突和疫情影响,投资者预期从不明朗到不稳,风险意愿下降。后来稳增长政策出台,疫情防控取得成效,投资者预期稳定,市场开始反弹。

二是结构性特征非常明显。如果把行业和风格作为因子去刻画smart β,可以发现市场上虽然主流的β表现不好,但较多的smart β表现很好,是优于去找α的,特别是以新能源车、光伏、智能制造等景气向上的行业,以及一些小盘股的资产。

市场出现这种情况,原因既有长期因素,也有短期因素,既有周期因素,也有非周期因素,还有长期和短期夹杂的因素,比如房地产下滑,居民消费意愿转弱,企业投资意愿下降,和新经济增长、转型升级相关的资产表现优异。

在风格资产方面,由于流动性相对充裕,和宏观相关联的大类资产承压,和转型升级相关的中小盘资产表现相对较好。

三是基本面趋势投资方法演绎盛行。我们认为股票存在价值和价格两个概念,价值的驱动因素是盈利、增长和风险,而价格是供求关系决定的,最后的驱动因素是情绪、动量和认知。受上述宏观面影响,投资者从在对盈利增长短期不确定的预期下、要求更高的风险补偿,转向投资短期盈利增长确定的公司,而给较低的风险补偿。后者由于资金供求关系,形成短期趋势性的价格上涨。这样使得基本面趋势向好的股票,价格显著表现,甚至过度反应。在这种定价机制下,一些有长期竞争优势、长期价值显著的公司短期价格承压,呈现出阶段性价格与价值分化严重的局面,这也是我们投资所面临的一个挑战。

第二个是关于客户角度资产配置所面临的挑战。

中国财富管理的市场空间极大,特别是银行理财净值化转型以后。但中国的投资者普遍对波动的承受能力较小,特别是在权益市场波动性较大且分化加剧、债券收益普遍不高的情况下,提供适合投资者风险偏好、收益相对稳定的资产难度比较大。

更进一步讲,由于前述的市场特征,在构筑客户的资产配置解决方案的过程中,资产收益主要依赖底层资产的质量。就权益资产而言,在各种smart β阶段性表现优异、而主流β表现相对欠佳的背景下,仅仅依靠在资产配置解决方案上的分散投资,很难达到减少波动而提供较高收益率的目标。当然这里还牵扯到短期符合标准、但长期不具有复制性的问题,在某些smart β领域过度配置,同样面临出现巨大回撤的风险。在信息化时代,大家普遍要求按需收集信息和即时满足,短期满足不了这种需求,何谈长期?

第三,分享一下我们对宏观经济和资产市场的思考。

就海外经济而言,放水的代价是通胀,而控制通胀的代价可能是衰退。

新冠疫情爆发以来,欧美践行MMT理论,货币严重超发,财政过度刺激,最终导致通胀肆虐。我们认为,当前高通胀内部,一些趋势性因素可能较长时间内存在,一方面是部分资源品开支长期严重不足,制约供给弹性,另一方面,逆全球化也将抬升可贸易品的生产成本。

为了防止通胀根深蒂固,以美联储为代表的海外央行快速收紧货币政策。美联储在3月以来的4次会议上累计加息225个BP,在3、5、6、7月议息会议上分别加息25、50、75、75个BP,并且计划9月开始每月最多缩表950亿美元,几乎是美联储2017年至2019年缩表时每月最多500亿美元峰值的两倍。WIND数据显示,本轮美国货币政策的收缩节奏堪比1970年代。

我们认为,海外央行流动性紧缩对于需求的抑制难以避免,急速加息缩表使得海外经济衰退压力加大。海外发达国家M2增速和制造业PMI已经趋势性回落,也预示了这一风险。

就中国经济而言,内外部环境面临深刻变化,挑战与机遇并存。

从长期因素看,全球化红利减弱,外部竞争压力加剧。中国过去30-40年的高速发展,与经济全球化密不可分,中国凭借低廉的劳动力成本,在世界贸易体系中获得了巨大红利。但近几年,随着国际博弈明显加剧,中国所面临的外部环境压力提升,对中国经济长期增长前景形成巨大挑战。

同时,人口老龄化制约长期增速。中国经济内部也面临着一些挑战,卫健委预计“十四五”期间人口将负增长,2035年前后进入重度老龄化。参考世界经验,人口老龄化将影响经济增长活力,压制潜在增长中枢。

除了以上两个问题,房地产的风险隐忧也不容忽视。房地产产业链纵深非常广,根据第三方测算,其直接和间接对GDP的贡献在15%~20%。政府后续如何应对和处理房地产问题,对于短期和长期中国经济的发展,都将具有重大影响。

中国经济在面临挑战的同时,也拥有结构性亮点,新经济、新动能蓬勃发展,是中国经济增长的主要看点。我们看好两大方向,一是消费和服务业升级。大国经济的优势就是内部可循环,因此消费业和服务业升级蕴藏着巨大增长空间;二是创新驱动下的高端制造升级。制造业是国民经济的主体,因此创新驱动引领的制造业升级势在必行,中国在新能源车、光伏等多个领域的竞争力已经全球领先。

流动性角度,我们预计将长期保持宽松,以配合经济结构转型升级。无论挑战如何严峻,我们都需要稳住阵脚谋发展、促转型。显然,经济新动能的培育是一个长期的过程,为了精准支持高质量发展相关的创新型企业,预计货币政策会持续保持宽松;同时,旧经济的平稳落地也需要流动性支持,从而避免硬着陆。

对于权益市场,我们认为,中国经济总量增长减速,但结构性亮点突出,叠加流动性宽松,市场蕴藏丰富的结构性投资机会。在配置上面,我们提出保持相对均衡配置,一方面关注与经济增长新动能相关的行业,另一方面也会把握对具备长期竞争优势公司的左侧投资机会。具体来讲,三大方向值得关注:一是国内大循环,依托庞大的内需市场构建国内大循环,推动服务业和消费升级。伴随收入和消费水平提升,中国居民对美好生活的向往愈发强烈。二是高端制造,凭借创新意识和长期经验积累,中国制造业已经在多个领域具备全球竞争力,中国企业正向微笑曲线两端攀升,不断获取超额利润。三是能源革命,全球携手“碳中和”,能源革命加速,新能源成长空间广阔。

就债券市场而言,在流动性宽松和货币政策呵护的背景下,我们的债券策略可以总结为15个字,杠杆积极用、久期偏乐观、信用不下沉。流动性宽松下,融资成本较低,要积极运用杠杆,力争贡献正收益。利率中枢下行周期中,久期也更加乐观,要把握利率下行带来的资本利得,同时兼顾稳定的票息收益。但是考虑到信用风险没有完全释放,我们严控信用风险,通过精细化管理来积累稳健的收益。

最后,我想简单介绍一下,针对目前市场特征和财富管理需求,汇添富正在强化的一些事情。

在研究方面,我们在原有的垂直一体化的投资研究体系下,对重点行业、产业链不断充实研究力量,做更深入和前瞻的研究;在投资方面,我们在坚持长期投资理念、相对均衡配置资产的前提下,对投资策略的制定更加注重积极有效,更加注重对中长期投资脉络的梳理。

在产品端,我们深刻意识到,无论做何种资产配置,最终都要落到风格清晰稳定的底层资产。因此,我们对各种风格特征的底层资产做了进一步清晰的界定和划分,强调产品的风格稳定化、业绩持续化和价值观正确化;进一步分析每个基金经理的投资特点和优势,找合适的人管理适配的风险收益特征的组合,制定匹配的考核方式、风控措施、绩效归因,强调长期投资业绩。

在客户资产配置方面,针对客户的风险意愿、投资目标、投资期限和偏好,构筑风险收益特征明确的解决方案,包括机构客户的专户解决方案、FOF以及各渠道的产品配置方案和投顾服务,基于多维度的客户画像,进行方案匹配。同时,为客户提供分层分类的全生命周期陪伴服务,着力提升投资者的获得感。

以上是我今天分享的内容。未来,汇添富将继续扎实做好投资研究和客户服务工作,在财富管理的大时代中作出自己应有的贡献,谢谢!

基金有风险,投资需谨慎。本资料所载观点仅代表对当前市场的看法,不构成任何投资建议,投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。

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