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央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎——南华基金债券周报

投资要点央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎。一、市场行情回顾1.资金面到期方面,本周有100亿元逆回购和6000亿元MLF到期。投放方面,央行在公开市场分别进行逆回购投放100亿元和MLF缩量续作4000亿元,合计净回笼2000亿元。下周资金面影响因素方面,一级市场利率债计划发行4571亿;存单到期规模5385…… .....

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投资

要点

央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎。

一、市场行情回顾

1.资金面

到期方面,本周有100亿元逆回购和6000亿元MLF到期。投放方面,央行在公开市场分别进行逆回购投放100亿元和MLF缩量续作4000亿元,合计净回笼2000亿元。下周资金面影响因素方面,一级市场利率债计划发行4571亿;存单到期规模5385亿;逆回购到期100亿元。

全周来看,资金利率略有抬升。DR001、DR007、DR014分别为1.21%、1.44%、1.45%,较上周收盘分别变动16.33bp、9.05bp、14.61bp。具体来说,本周DR007运行在1.33-1.44%的区间,整体仍维持在低位。回购交易方面,本周银行间质押式回购日均量为6.86万亿元,较上周减少0.04万亿元,其中R001日均量为6.17万亿元,较上周减少0.07万亿元,R001成交量占比为89.9%,较上周略有下降。长期资金方面,3个月存单利率下行2bp至1.51%,1年期存单利率下行13bp至1.95%。

央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎——南华基金债券周报图1 货币市场利率资料来源:Wind

2.债券利率

本周各期限收益率普遍下行。周一,央行超预期调降政策利率叠加7月宏观数据不及预期,市场情绪高涨,截至收盘,中短券下行10-15bp,10年期国债利率下行7.8bp;周二,“降息”行情仍在延续,中长端下行1-2bp左右,短端受资金收敛影响,微弱上行2bp。周三,资金面明显收敛,隔夜回购利率上行6bp左右;此外,政策利率下调引发的收益率快速下行盘中遭遇获利盘打压,现券窄幅震荡;截至收盘,10年期国债利率微弱下行0.25bp;周四,基本面仍有支撑,但资金价格收敛,市场震荡修复,踏空者逢低买入,债市情绪仍在;截至收盘,10年期国债收益率下行1.76bp,30年国债收益率下行3bp;周五,无明显消息,资金整体均衡,银行间主要利率债普遍小幅上行,唯有超长期限表现较好,10年期国债收益率上行1.28bp,30年国债收益率下行1.75bp。债市全周来看,10年期国开活跃券220210收益率下行10.6bp,10年期国债活跃券220010收益率下行10.5bp。

央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎——南华基金债券周报图2 国债期限结构变动(中债估值)资料来源:Wind央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎——南华基金债券周报图3 国开债期限结构变动(中债估值)资料来源:Wind央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎——南华基金债券周报图4 利率债分位数情况(中债估值)央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎——南华基金债券周报图5 信用债分位数情况(中债估值)

二、宏观经济观察

● 公开市场方面,央行超预期调降政策利率。央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,8月15日开展4000亿元中期借贷便利操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作,充分满足了金融机构需求。中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%,均下降10个基点。

● 中国1-7月固定资产投资同比增5.7%,预期6.2%,前值6.1%;中国7月社会消费品零售总额35870亿元,同比增长2.7%,预期增5.3%,前值增3.1%;中国7月规模以上工业增加值同比增3.8%,预期4.6%,前值3.9%;中国1-7月房地产开发投资79462亿元,同比下降6.4%;商品房销售面积78178万平方米,下降23.1%;房地产开发企业到位资金88770亿元,下降25.4%。

● 中国7月70大中城市中有30城新建商品住宅价格环比上涨,6月为31城;环比看,成都涨幅1%领跑,北上广深分别涨0.5%、涨0.5%、涨0.3%、跌0.2%。国家统计局解读称,7月份,70个大中城市中商品住宅销售价格下降城市个数略增;一线城市商品住宅销售价格环比微涨、同比涨幅回落,二三线城市环比整体呈降势、同比降幅扩大。

● 国务院总理李克强主持召开经济大省政府主要负责人座谈会强调,中国经济6月企稳回升,7月延续恢复发展态势,但仍有小幅波动。势要起而不可落。必须增强紧迫感,巩固经济恢复基础。要深入实施稳经济一揽子政策,合理加大宏观政策力度,推进改革开放,稳就业稳物价,保持经济运行在合理区间,保障基本民生。盘活专项债债务限额空间,用好政策性开发性金融工具,扩大有效投资并带动消费。

● 宏观政策方面,央行介绍结构性货币政策工具称,我国结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向,发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具,通过提供再贷款或资金激励的方式,支持金融机构加大对特定领域和行业信贷投放,降低企业融资成本。结构性货币政策工具建立“金融机构独立放贷、台账管理,央行事后报销、总量限额,相关部门明确用途、随机抽查”的机制,联通金融机构贷款和央行再贷款“两本账”,有利于激励金融机构优化信贷结构,实现向绿色发展、科技创新等领域精准倾斜的效果。

央行超预期降息,踏空者翻多,曲线向牛平演绎——南华基金债券周报图6 部分高频经济数据

三、未来市场展望

7月经济数据不及预期,央行超预期降息,踏空者翻多,债市的期限利差曲线向牛平演绎。具体来说,回归基本面,投资端房地产是重心,保交楼、稳民生是前提,但供给端民营房企受制于现金流,拿地-新开工链条短期内还难以恢复,此外需求端7月成交数据呈现明显下行,进一步降低房企拿地意愿;基建方面,今年财政政策节奏偏前置,三四季度紧靠存量财政力度弥补社会需求,压力较大。消费板块,一方面受累于疫情,消费场景存在约束半径;另一方面居民端在疫情反复的影响下,也逐步选择降低杠杆率,增加安全储蓄。出口方面,回落预期将随外需减弱逐步落地。总体来看,经济增长需要的动能仍较弱,修复斜率放缓的判断维持不变。流动性方面,央行的超预期降息、但缩量续作MLF,有意将资金疏通至实体经济,更有利于宽信用的实施,后续预期资金价格会有所收敛。

综上,债市仍在围绕经济增长较弱、资金收敛而有度进行交易。本周虽有缴税扰动,资金价格抬升,但在资产荒的环境下,长期限债券仍具配置需求。操作上,可延续杠杆策略,不降久期,继续持有票息。下周重点关注LPR调整幅度。

四、卖方观点汇总

1. 中信固收 8月15日

主要观点:

7月数据显示经济修复斜率放缓,多重因素导致目前私人部门有效需求不足,地产市场面临突出困难、居民消费表现偏弱。即使公共部门发力积极扩大基建和制造业投资,也未能扭转7月经济总需求偏弱。当前经济下行压力或已超出政府底线,货币政策率先发力,或是政策组合拳的第一步,后续地产、财政的增量政策值得期待。对于债市而言,10年期国债利率中枢跟随1年MLF利率下调10bps较为合理,但在区间下沿继续做多还需多一份谨慎。

2. 中金固收 8月16日

主要观点:

央行“意外”降息虽超市场预期,但符合政策发力托底经济的常理;降息可能主要旨在提振市场信心,同时通过价格让利疏通并解决“宽信用”的不畅;名义降息可能不止于此,资金面宽松得到进一步确认,长端利率仍有补降空间,期限利差有望收敛,延长久期可能仍是优选策略。

3. 国君固收 8月18日

主要观点:

现阶段债牛格局非常清晰,而且短期内处于数据和政策的空窗期,市场会往阻力最小的方向运行,其实即使没有周一的降息,利率也会下,而这一次的MLF降息,给本轮利率下行赋予了新的逻辑,所以理论上可以看得更乐观一些。特别是踏空的资金实在太多了,如果都是持有等待调整上车的观点,那么压根就不可能有像样的回调,反而可能因为某些增量利好出现,再度成为多头情绪爆发的催化剂。

4. 华泰固收 8月19日

主要观点:

不能排除年内还有降息的可能。目前的当务之急是稳定地产需求端,5年期LPR下调势在必行。如果后续房地产销量持续不振,央行可能会继续通过MLF-LPR的方式撬动地产信贷需求。债市进入“鱼尾阶段”,空间不大了,但利率低位的持续的时间可能较长。经过本轮下行之后,久期策略暂以保持为主,逢低可以考虑锁定部分获利,继续加仓考验交易能力。对踏空资金,LPR下调之后与中长端信用债的比价效应出现,5年期利率是较为中庸的选择,30年国债与十年期的利差处于合理区间,仍可能有小幅补涨机会。但是利率越下行,越需要留出流动性出口。

5. 天风固收 8月18日

主要观点:

关注降息后资金利率和央行投放量的变化。2012、2019年没有连续的降准降息,公开市场操作一度也有所调整,因此资金利率并未因为降息而下行,波动中枢变化不大。因此如果没有超预期因素,后续资金利率预计还是维持现有区间内波动,隔夜利率看1-1.5%。至于长端,如果没有增量政策引导,社融增速至年底大概率回落。当然也要继续关注增量政策可能,如盘活专项债余额等。后续如果社融增速回升不明显,降息后利率可能横盘震荡。

当前情况也有特殊性,一是疫情约束,二是地产困境,现阶段维持一定多头思维是合理的。降息是发令枪,意味着政策当局不接受“躺平”,或许市场有类似预期。降息代表政策要有为的信号,要给出更大力度的支持。在此背景下,可以维持短多中空的逻辑,但不是简单看空。目前是维持多头思维的同时关注增量信号,并尽量及时应对。短多中空不是一味防御,还是要带有一定的多头思维。简单来说,就是“一颗红心,两手准备”。

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