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华创固收

2024/01/31

摘要：

2024年1月30日，10年期国债活跃券大幅下行4.2bp至2.446%，突破2020年4月8日的2.4675%，创2002年6月以来新低。1月31日早盘买盘力量依然强劲，收益率继续下行突破，盘中最低触及2.41%，之后小幅反弹。

债市收益率快速下行，打破了此前各类比价框架与定价锚，只能用中长期的趋势逻辑与机构行为的配置逻辑进行解释。这与2015-2016年债市的“无基本面支撑收益率下行”有一定相似之处，当时市场也只能总结为“买买买”的配置行情。我们在2022年底以来就提出银行自营买债增量资金已经达到2015年水平，机构行为将成为主导市场的主导因素之一，但是由于机构行为本身无法精准定量，行情的走势往往超出预期。基于此，一方面要顺应市场，理解变化；另一方面，要积极的应对，调整操作。

一、债市见证历史：短期触发、中期原因和长期驱动因素

1、触发因素：降息预期叠加偏弱的风险偏好。1月30日早盘市场博弈央行OMO操作降息，落空后对2月降息仍抱有期待；权益市场尾盘跌幅走扩，风险偏好偏弱，股债翘板效应下债市情绪偏强。基金和券商等交易性资金大幅净买入30y国债和长端二永债，博弈资本利得；银行大幅进场，是1y国债、3-5y国债、10y国债的主要买入方。

2、中期原因：供需不匹配，年初配置力量强但债券供给偏少。年初银行和保险机构通常存在存款和保费的“开门红”，负债端扩容推动配置力量较强。1月地方债发行节奏偏慢，新增专项债发行不及计划，政府债券供给大幅弱于季节性，其他资产表现不佳，债券依然是最主要的资产选项。

3、长期驱动：经济增速可能下台阶以及广谱利率可能下行，或带动债市收益率中枢缓慢下行。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速可能逐步下台阶，带动实体回报率下行。实体融资“降成本”或推动广谱利率下行。

二、如何应对：灵活调整久期，关注5-10年高票息“类利率”品种

1、一个思考：把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得。近年政策呈现“小幅度、高频率”调整，10年期国债收益率“低趋势、窄波动”的特征强化，中枢缓慢下移，因此机构倾向将10年期国债作为票息底仓；在行情演绎速度快、交易较为极致的背景下，价格波动更大的30年国债、3-5y二级资本债已经由原来的配置型品种逐步向交易型品种转变，换手率迎来快速上升，组合久期的灵活调整是获取超额的重要前提。

2、部分机构存在补久期需求，可关注5-10年“进可攻，退可守”的高票息类利率品种。尽管债市收益率的长期下行方向存在风险偏好、货币条件、供需、基本面等方面利好因素带来的支撑，但当前时点过快的下行节奏受多头情绪催化影响较大，对降息等利好因素的定价较为充分，稳定性仍存疑。当前点位伴随赔率下降，机构“补久期”应考虑性价比，30y品种由于久期过长若市场调整估值损失风险偏大；5年以上城投债定价仍以基本面为考量，政策驱动不确定性较大，面临价值重估风险；因此可以关注5-10年YTM高于30y国债的高票息“类利率”品种，存在相对较好的配置比价，并且久期可控能抵御风险。具体来看：

7-10y政策行次级债：信用风险有限，标的较为稀缺，YTM均值在2.82%，较同期限国债利差为36bp，显著超过其他利率债和政府机构债。

5-7y银行二级资本债：其中5-7y的YTM为2.87%，7-10y的YTM为2.93%，5-7y的国债利差大于7-10y品种，配置比价更为突出。

7-10y证券公司债：剩余行权期限在5-10年的证券公司债YTM在2.8%-2.87%，由于多为证券公司普通债，收益率低于同期限银行二级资本债。

风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”推动风险偏好快速回升。

华创食饮

2024/01/30

摘要：

白酒板块：预计Q4延续分化，头部报表平稳。23年行业需求呈弱复苏状态，场景上大众价位带受益宴席回补表现景气，中高端对应的商务团购场景偏弱。考虑白酒消费Q4占比较低，前三季度定调全年，且头部酒企多选择坚持年初目标积极布局，报表有望平稳收官。分价格带看：

高端酒：底牌仍多，表现稳健。茅台Q4提价后控制节奏经营更从容，预计Q4收入/利润同增17%/13%；五粮液动销优势延续，预计Q4收入/利润同增10%/10%；老窖回款提前完成，预计Q4收入/利润同增20%/23%。

基地型次高端：基地市场支撑强，增长确定性延续。汾酒渠道良性经营从容，预计Q4收入/利润同增20%/20%；苏酒洋河Q4控货消化库存，预计收入/利润持平；今世缘成功冲刺百亿，预计Q4收入/利润同增23%/20%。徽酒古井省内提前完成任务，预计Q4收入/利润同增10%/45%；口子窖新品二次回款，预计收入/利润同增10%；金种子新品持续培育，预计Q4收入同增30%，利润有望扭负为正。

次高端：终端仍承压明显，报表端延续分化。珍酒动销表现相对良好，预计全年收入/利润实现20%/34%增长；舍得Q4回款基本完成，费用端投放力度仍大，预计Q4收入/利润增速达10%/5%；水井坊进度仍快，低基数下预计Q4收入/利润实现50%+增长。

大众品板块：春节错位影响，Q4收入平淡，盈利延续改善。一方面受消费力掣肘等因素影响，23Q4大众品整体需求表现平淡，另一方面今年春节过年较晚，导致备货节奏相对22年有所滞后，基数效应亦对企业Q4报表端收入形成拖累。利润方面，大豆、油脂主要原材料价格回落，多数企业成本利好有望延展。

啤酒：Q4销售平淡，成本红利延续。预计Q4青啤收入/利润分别同比-3%/亏损，燕京同比+2%/亏损，重啤同比+5%/-75%，百威同比+2%/转正。

乳肉制品：需求表现平稳，成本降幅扩大。预计Q4伊利收入/利润分别同比%/-35%，液奶平稳，奶粉转正，内生达成全年30bp提升目标，天润同比+8%/-50%，新乳业同比0%/+30%，双汇同比-7%/-20%。

休闲及功能食饮：软饮环比提速，零食景气延续。软饮料东鹏预计Q4收入/利润分别同比+40%/+43%。零食预计洽洽同比-3%/-16%；盐津同比+27%/+35%；甘源同比+30%/+65%。烘焙预计桃李同比+2%/-10%；安琪同比8%/+8%。保健品仙乐预计同比+50%/25%，汤臣预计同比-5%/亏损。

调味品：营收表现承压，利润部分改善。预计Q4海天收入/利润分别同比+5%/+6%，中炬同比-8%/转正，千禾同比+5%/+6%，榨菜同比+0%/-30%，恒顺同比+5%/转正，天味同比7%/+32%，宝立同比0%/3%。

速冻：渠道延续分化，盈利优于收入。预计Q4安井收入/利润分别同比+3%/+0%，千味同比+25%/+50%，立高同比3%/亏损。

连锁：需求延续承压，利润显著改善。预计Q4绝味收入个位数增长、全年扣非利润5亿左右，紫燕发布业绩预告，23年归母净利润预计3.23-3.65亿，巴比单Q4收入/利润分别同比+6%/-30%。

投资策略：龙头底部区间，价值视角布局。板块经历年初至今的进一步回调之后，市盈率或是自由现金流/市值等估值指标均处于长周期底部，已经price-in市场对中长期的悲观情绪。但实际上食品饮料龙头无论是商业模式极佳的自由现金流创造能力，还是不断提升的竞争力推动份额集中，带来较确定的稳定增长，当前已处于价值底部布局区间。短期看，市场负面情绪宣泄后，返乡消费催化，板块或有修复。

白酒：价值布局，首选“老四大”。无论是短周期跟踪反馈，还是长周期白酒运行逻辑重构，老四大酒企稳增驱动力底牌仍足，但名酒向下挤压会更加明显，从回款、库存等都会显现剧烈分化。而市场对消费复苏预期普遍较弱，板块估值已极具性价比，短期蕴含超跌反弹机会，长线价值凸显。具体标的上：首先聚焦确定性核心龙头茅台、汾酒；其次算清底线价值，寻找超跌修复，推荐五粮液和老窖；持续推荐区域龙头，市场相对景气、业绩仍有确定性的古井、今世缘。

大众品：精选结构弹性，把握超跌机会，龙头定价重构。一是中期逻辑确定且兼具弹性的饮料板块，包括东鹏、中炬；关注新品驱动逻辑百润。二是短期超跌且中长期逻辑清晰的餐饮供应链和啤酒，包括立高、安井、华润、青啤等。三是中低速时代消费龙头定价范式切换，优选自由现金流优秀的高股息率龙头，推荐伊利、关注双汇等。

风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。