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广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊

报告摘要

第一，2024年1月PMI为49.2，较前值小幅回升0.2个点。这一表现略高于季节性，2010-2022年1月环比均值为-0.3；春节分布相近的2016和2018年1月环比亦为-0.3、2019年为0.1。这一表现与同期高频数据基本吻合，在前期报告《1月经济初窥》中，我们指出“从1月前两周来看，多数高频数据环比基本平稳”；《1月EPMI数据简评》中，我们指出“综合之下制造业PMI有望稳中略升”。

第二，回看2023年初以来的经济短周期节奏，转段后一季度景气高开，快速修复；二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月PMI处年内低点；三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；四季度新一轮化债约束，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓。随着政策新一轮加码，1月经济环比初步企稳，但PMI仍在50以下的景气偏弱区间。

第三，1月PMI呈现出四个特点：一是过去以来的“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行1.1个点；二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行1.4个点，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测；三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低；四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高的背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。

第四，大型企业和小型企业的景气差距延续。1月大型企业PMI为50.4，环比上行0.4个点；中型企业PMI为48.9，环比亦上行0.2个点；小型企业PMI为47.2，环比下行0.1个点，即绝对景气度偏低，环比特征也偏弱。实际上大小企业之间的景气差异在历史上一直存在，但目前3.2个点的差距属于偏高点，在2018年以来仅次于2022年。我们理解高景气行业如新能源汽车、新能源、高端装备等，规模以上企业整体偏多；小企业则更多集中于出口产业链、服务业产业链。

第五，建筑业PMI环比走低。1月建筑业PMI为53.9，低于前值的56.9。这一点可能包含季节性；但从城投债净融资等变化线索来看，它可能和化债期间地方政府投资的收敛有关；同时，从1月30城成交数据来看，地产销售亦处于偏弱区间。

第六，从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过从同期资产表现来看，截至1月30日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下行10.4%；10年期国债收益率下行10bp。这显示出金融市场风险偏好有所收缩，即中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著。会议指出，这需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月以来，政策联动出台的特征更为明显，这种累积效应将最终有利于风险偏好的企稳。此外，有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，因此中央经济工作会议指出要“以进促稳”，一个积极的名义增长预期将最终有助于微观预期改善，如何推动名义增长上行预期的形成将是宏观面关键。

正文

据国家统计局，2024年1月PMI为49.2，较前值小幅回升0.2个点。这一表现略高于季节性，2010-2022年1月PMI环比均值为-0.3；春节分布相近的2016和2018年1月环比亦为-0.3、2019年为0.1。这一表现与同期高频数据也基本吻合，在前期报告《1月经济初窥》中，我们指出“从1月前两周来看，多数高频数据环比基本平稳”；《1月EPMI数据简评》中，我们指出“综合之下制造业PMI有望稳中略升”。

在报告《1月EPMI数据简评》中，我们简要概括了一下1月经济的情况：从EPMI和高频数据推测，月底公布的制造业PMI有望稳中略升。2024年1月前两旬高频数据整体基本平稳，传统部门变化不大，电力耗煤、粗钢产量等环比上行；整车货运流量环比持平；工业部门开工率涨跌互现。结合新兴产业领域EPMI景气小幅上行，我们理解2024年1月需求环比平稳；企业节前备货加快生产，供给有所加快，综合之下制造业PMI有望稳中略升。

回看2023年初以来的经济短周期节奏，转段后一季度景气高开，快速修复；二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月PMI处年内低点；三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；四季度新一轮化债约束，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓。随着政策新一轮加码，1月经济环比初步企稳，但PMI仍在50以下的景气偏弱区间。

从PMI来看，2022年12月为47.0；2023年1月骤升至50.1。后随着疫后修复脉冲释放，2月和3月进一步上行至52.6、51.9。4月PMI回落至49.2，5-6月分别在48.8、49.0附近徘徊。三季度PMI逐月回升，7-9月分别为49.3、49.7、50.2。四季度再度放缓，10-12月分别为49.5、49.4、49.0。2024年1月PMI为49.2，显示2023年四季度以来的经济放缓告一段落，经济初步企稳。

1月PMI呈现出四个特点：一是过去以来的“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行1.1个点；二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行1.4个点，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测；三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低；四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高的背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。

2024年1月生产指数为51.3，高于前值的50.2。

1月新订单指数为49.0，略高于前值的48.7；新出口订单指数为47.2，显著高于前值的45.8。

1月高技术制造业PMI为51.1，高于前值的50.3，这一点与EPMI走势也较为吻合；1月消费品制造业PMI为50.1，高于前值的49.4；1月装备制造业PMI为50.1，略低于前值的50.2。

1月基础原材料行业PMI为47.6。统计局指出高耗能行业新订单指数为47.0，继续位于临界点以下，市场需求仍显不足。

1月购进价格指数为50.4，低于前值的51.5；出厂价格指数为47.0，低于前值的47.7。

大型企业和小型企业的景气差距延续。1月大型企业PMI为50.4，环比上行0.4个点；中型企业PMI为48.9，环比亦上行0.2个点；小型企业PMI为47.2，环比下行0.1个点，即绝对景气度偏低，环比特征也偏弱。实际上大小企业之间的景气差异在历史上一直存在，但目前3.2个点的差距属于偏高点，在2018年以来仅次于2022年。我们理解高景气行业如新能源汽车、新能源、高端装备等，规模以上企业整体偏多；小企业则更多集中于出口产业链、服务业产业链。

1月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.4、48.9、47.2。

2018年以来，“大型企业PMI-小型企业PMI”差值的年度均值分别为2.81、2.53、2.49、2.80、3.50、2.91，2024年1月为3.2。

建筑业PMI环比走低。1月建筑业PMI为53.9，低于前值的56.9。这一点可能包含季节性；但从城投债净融资等变化线索来看，它可能和化债期间地方政府投资的收敛有关；同时，从1月30城成交数据来看，地产销售亦处于偏弱区间。

2023年9-12月建筑业PMI分别为56.2、53.5、55.0、56.9，2024年1月为53.9。建筑业业务活动预期2023年12月高点为65.7，2024年1月为61.9。

1月前30日30城地产销售均值为25.6万方，环比为-38.6%；这一环比处于季节性均值区间的偏低位。

从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过从同期资产表现来看，截至1月30日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下行10.4%；10年期国债收益率下行10bp。这显示出金融市场风险偏好有所收缩，即中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著。会议指出，这需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月以来，政策联动出台的特征更为明显，这种累积效应将最终有利于风险偏好的企稳。此外，有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，因此中央经济工作会议指出要“以进促稳”，一个积极的名义增长预期将最终有助于微观预期改善，如何推动名义增长上行预期的形成将是宏观面关键。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。