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【产业】2024 年人形机器人产业投资九大要点

2024年，人形机器人迎来产业化元年。2022年10月，特斯拉发布Optimus人形机器人原型机，11月，ChatGPT问世，AIGC与人形机器人的融合，给具身AI带来无限想象。2023年，Optimus技术不断迭代：4月发布Gen 1-Demo1视频，9月发布Gen 1-Demo2视频，12月发布Gen 2视频，每一次的进步都引发了市场的强烈关注。2024年，特斯拉计划在工厂部署人形机器人、国内优必选、智元机器人公告将进入工厂产业化验证，新年初始，三花、拓普相继发布公告，分别投资50亿元，在国内建设机器人核心部件制造基地，人形机器人迎来产业化元年。2024年，我们坚持“硬件设计创新+中国制造降本”的核心产业逻辑，关注“3+3”核心零部件的产业发展趋势，总结出2024年人形机器人产业九大要点，一起迎接人形机器人产业化浪潮。

人形机器人三大技术瓶颈：数据获取、运控算法、硬件创新。人形机器人无论是进入工厂还是进入家庭，要解决三个方面的技术瓶颈问题：1）大模型数据获取的速度和成本：机器人大模型需要的数据来自于真实需求和场景，数据采集成本高、速度慢，因此数据的采集是第一个难点。2）硬件控制的统一性和准确性：人形机器人执行具体任务时，需要解决准确性和实时性，AI在机器人的任务/运动规划、对硬件控制的统一性和准确性上，存在挑战。3）灵活高效的身体需要高功率密度的硬件，在一定体积、一定成本条件下输出最高功率的硬件产品，也是技术需要探索的方向。

“硬件设计创新+中国制造降本”是人形机器人产业的核心逻辑，聚焦“3+3”关键核心零部件。从成本构成来看，自动化控制三大件占比接近1/3，各类传感器占比1/3，软件占比接近1/3。综合考虑“单机价值量+国产替代+技术壁垒”三大因素，我们总结出“3+3”关键核心零部件：第一个3指的是自动化控制核心三大件：电机电控+执行器；第二个3指的是传感器三大件：力觉传感器、触觉传感器、视觉传感器。这些核心部件的技术突破和创新，进口替代降本的进展，是人形机器人产业化的重要关注点。

软件算法：2024年FSD有望落地中国，人形机器人AI化进程提速。特斯拉机器人与汽车共用FSD系统，这个系统由数据、算法、硬件构成整体架构，其迭代路径是通过不断升级算力的硬件来支撑不断升级的算法，处理不断增加的海量数据。预计到2024年，特斯拉DOJO的算力将接近10万块英伟达A100显卡算力的总和。特斯拉人形机器人与FSD底层模块打通，一定程度上算法可复用。特斯拉“交互搜索”规划模型进一步增强了FSD系统的规控能力，且FSD系统还能通过Occupancy Network对可视区域进行建模，处理未知不可见的场景。

本体厂商：软硬件全栈自研的AI机器人本体厂商更有机会胜出。我们认为机器人与汽车、手机行业一样，未来稳定状态下会是赢者通吃、头部聚集的竞争格局。软硬件全栈自研的AI机器人本体厂商更有可能胜出，要关注细细打磨产品，积累后发优势的公司。有底层操作系统的大厂，可以通过收购，或者自己组建本体团队，具备全链条整合创新能力的企业胜率更大。

风险提示：低估了技术的复杂性；实际应用中的难题远比预期中的多；投资过度。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：2024 年人形机器人产业投资九大要点，具体分析内容请详见完整版报告。

【海外科技】英伟达加速，规模，超线性

盈利预测与投资建议：我们认为英伟达数据中心业务呈现超线性增长，因此我们调高英伟达FY2024E-FY2026E的营业收入分别为599/ 966 / 1,190亿美元，同增122%/ 61%/ 23%。由于毛利率提升、费用率缩小，使得经调整净利润在未来3年呈现大幅提升，我们调高英伟达FY2024E-FY2026E的经调整净利润为313/541/665亿美元。我们使用DCF和PE BAND估值法，并综合两种估值方法的结果，上调英伟达FY2025目标价至633 USD，维持“增持”评级。

超预期：英伟达以其GPU、GraceCPU、BluefieldDPU组成的超异构计算技术演进系统，以及CUDA编程平台构建的平台型系统竞争优势，将在通用计算向加速转型过程中进入长期超线性增长。市场认为，AIGC技术变革存在不确定性，且目前预期的英伟达的增长空间主要依赖大模型训练和推理GPU算力需求，短期线性比例外推英伟达的收入增长；我们认为，AIGC技术趋势已经确立，英伟达凭借其领先的平台型系统竞争迭代优势，将获得长期超线性增长。

核心信息与逻辑：这种超线性增长主要来源于1）异构计算系统及CUDA技术平台领先且快速迭代带来的规模及成本优势；2）因围绕GPU加速系统所形成的新型技术生态网络设备infiniteband网络设备系统的增长；3）应用，行业，区域的加速计算技术扩散。

催化剂：1）台积电CoWoS等芯片供应链产能提升到足够供给；2）大模型准确度，开源性，终端化更成熟；3）应用场景和区域渗透快速落地。

风险提示：大模型技术成熟速度及安全规范控制不及预期；地缘政治限制芯片自由贸易；技术行业可能会受到宏观经济周期的影响。在经济衰退期间，技术产品和服务的需求可能会下降；竞争风险等。

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【机械】中集集团全球集装箱龙头，四大业务有望共振复苏

投资建议：公司为集装箱行业龙头，涉足能源装备、物流装备等多领域，下游多行业共振成长，看好公司未来业绩成长，带动盈利能力改善。预计2023-2025年EPS为0.13、0.48和0.82元，综合考虑PE、PB估值，给予公司目标价10.83元，首次覆盖，给予增持评级。

市场认为集装箱仍将处于底部，而我们认为集装箱行业处于更新周期底部，同时船箱比低且全球贸易复苏，集装箱行业拐点有望到来。1）2010-2014年集装箱销量均值在300万TEU，根据12-15年的使用寿命，有望在2024-2029年迎来更新周期；2）2023年行业销量仅170万TEU，为2011年以来最低，10年均值约300-350万TEU，2024年销量有望复苏至250-300万TEU，预计更新需求约占70%；3）目前船箱比为1.75，为2019年以来最低，后续随着集装箱船释放，有望带来集装箱的销量释放。公司作为集装箱行业龙头，市占率约40%，有望受益行业复苏。

三大非箱业务景气度向好，多下游共振复苏。1）道路车辆：2023年10月我国重卡销量同比+69%，北美半挂车订单保持高位，国内物流货运需求复苏，公司作为半挂车龙头，行业景气度向好；2）海工：2022年重大海洋工程项目投资总额同比+52.16%，公司海工订单保持高位，2023Q3在手订单达53亿；3）能源：受海外战争影响、国际能源需求提升，天然气、原油运输需求抬升，行业发展前景广阔。

全产业链布局打造行业壁垒，技术积累深厚发力创新业务。全产业链生产平台塑造产能、成本、技术壁垒。公司作为集装箱行业龙头，与国际头部客户有深度合作，在手订单稳健支撑未来业绩成长。

风险提示：集装箱需求不及预期，经济周期波动、海外贸易保护风险。

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【煤炭】中国神华神华20年复盘，估值有望重塑

维持“增持“评级。我们维持公司23-25年EPS预测3.24、3.28、3.33元/股，可比公司2024年平均市盈率为6.95倍，考虑到公司为行业龙头，且承诺2022-2024年现金分红比例不低于60%，给予公司24年高于行业平均12倍PE，上调目标价至39.36元。

深度复盘20年神华之路，是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，公司的不断拼搏发展，更是过去20年煤炭行业的缩影，随着盈利的趋于稳定，公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不断加强。

换个思路看神华估值,仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期；另一方面，煤炭销售以长协为主，在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下，盈利的稳定性也居行业前列。同时，神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。

换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持稳定，盈利中枢将越发清晰。我们认为从中长期的视角，供给端可能失去了向上弹性；而需求端，我国“富煤贫油少气”的资源特征，以俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，保障国家能源安全。而价格2023Q3在供给与需求双重压力下，市场价格维持在800元/吨，或成为中期价格的底部，行业盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。

风险提示：宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击。

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【家电】九号公司-WD短途出行引领者，多元业务齐增长

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.05/7.44/10.06亿元， EPS分别为7.01/10.32/13.95元，参考同行业可比公司，结合PE估值与DCF估值方法，目标价为34.82元，首次覆盖，给予“增持”评级。

滑板车主业有望走出底部困境，电动两轮车、机器人打造多元增长曲线。1）滑板车：公司为滑板车行业龙头，受共享业务下滑及小米渠道调整影响该板块短期承压，然而公司自有品牌业务占比即将过半，Q1-Q3收入边际改善，Q4黑五大促销量同比+47%。随共享及小米渠道占比缩小，自主品牌有望带动滑板车业务走出底部困境。2）电动两轮车：渠道扩张带动收入快速增长，2023H1门店数量达3800家，同比+58%，总销额同比+69%，2024年公司有望凭借高端化升级进一步渗透、门店扩张下规模有望进一步提升；此外，海外市场扩张仍处于发展初期，前景广阔。3）服务机器人：2023H1销额同比+474%，其中割草机器人业务布局领先，移动底盘业务已与英伟达展开合作，未来值得期待。

与市场不同的观点：市场认为公司主业平衡车&滑板车可选属性较强，缺乏增长动力；且两轮车市场竞争激烈，公司不具备明显竞争优势；我们认为滑板车业务有望底部复苏，两轮车业务仍有升级空间。

催化剂：智能化产品认知进一步提升、门店扩张速度加快、路权放开。

风险提示：海外可选品需求不确定；电动车性价比产品更受欢迎。

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【农业】猪价旺季震荡，Q1 去化趋势不改

生猪：短期波动无法影响Q1去产能趋势和过去的产能去化完成度高的逻辑。

短期猪价波动改变不了Q1“低价去产能”趋势。短期疫情波动、淡旺季预期波动、猪价的短节奏变化，但放眼整个Q1，我们认为波动之下不改低价特征，原因在于“产能、库存决定的供给相对高位，节后需求季节性边际减弱”不改，产业内的博弈改变不了这一大势。此外，去产能与低价的相关系数在逐季提高，体现在当下就是：猪价在14元/kg，当前经过高资产负债率、长期亏损后，去产能速度会更快，那么若经历同样的价格反弹，当下的产能不会跟随明显反弹。

短期猪价波动改变不了“产能去化已经完成度较高”的逻辑。我们预期24年高点有望超预期的判断。除了对2024Q1去产能乐观之外，对2023年已经完成的产能去化也要更乐观。我们认为2022年12月的高点产能虽然过剩，但过剩幅度有限、23年整年去化幅度虽然偏慢但够用、23年6月份以后我们认为养殖效率有所下降而非上升，因此24年景气向上逻辑在产能去化的完成度已经很高。

种植：转基因双证齐全，2024年制种面积值得期待。

2023年12月25日，农业部批准发放26家种子企业转基因玉米、大豆种子生产经营许可证，包括前期通过品种审定的全部37个玉米品种和10个大豆品种，至此2023年底转基因双证齐全，2024年制种面积值得期待，转基因后续渗透率也有望快速提升。我们看好转基因价格及渗透率，转基因技术将使得行业格局有望大幅改善，龙头公司有望借此新技术快速抢占空白市场，市占率有望快速提升，重视以转基因玉米种业为核心代表的种业机会。

风险提示：政策风险、养殖疫病风险、自然灾害风险等。

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