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追求在长跑中胜出——华商基金张永志投资风格分析

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摘要

1. 基金经理基本信息

张永志,硕士,近12年投资经理工作经验。2006年1月至2007年5月,就职于海通证券,从事债券交易工作。2007年5月加入华商基金,先后任职交易员和基金经理助理。2010年8月,张永志开始担任基金经理。截至2022年6月24日,基金经理历任管理公募基金13只,在管基金8只,规模合计98.44亿元。

2. 投资理念

基金经理的核心理念是通过合理、均衡配置股票、债券和可转债,以追求长期的绝对收益回报。股票资产方面,基金经理较为关注决定未来趋势的长期因素,优选行业基本面较好的板块进行配置。纯债资产方面,基金经理偏好高等级信用债,并且会适当控制组合久期。同时,如果市场出现一定的趋势性机会,他会尝试拉长久期或增配一些利率债。转债资产方面,基金经理会尽可能把握beta机会。即,当市场出现一些系统性机会或者转债估值具备明显的配置价值时,适度提升配置比例。

3. 攻守兼备,长期业绩突出

投资业绩层面,基金经理任职时间最长的华商稳健双利A长期业绩表现突出。近3年累计收益31.98%,位居同类前13%;期间最大回撤仅3.91%,也显著优于同类;收益回撤比为2.47,在同类中排名前10%。从短期维度来看,产品的收益具备稳定性高的特征。2019年至今,季度和月度收益胜率分别为85.71%和75.43%,显著优于同类基金。此外,对比二级债基,产品不仅在上涨市中具备一定向上弹性,还在下跌市中具备较强的防御性。

4. 投资风格

投资风格层面,我们认为基金经理有以下几点特征:1)股票仓位较为稳定,转债存在一定的择时行为;2)涉猎板块广泛,近年来集中度较高;3)行业覆盖广泛,具有鲜明的行业轮动行为;4)重仓行业具备估值优势;5)持股集中度较低,持股周期较短;6)持股在市值和估值上均呈现均衡风格;7)纯债资产管理上,以高信用等级债券为主,配合久期和信用风险管理增厚收益;8)转债资产管理上,倾向于在众多行业中优选强股性转债分散配置。

5. 公司层面的优势

基金公司层面,无论是权益类还是固收类产品,华商基金最近一年、两年及三年的业绩表现均在小型基金公司中名列前茅。进一步,如果仅考察主动权益资产的选股能力,公司在各大板块上均具有正向的选股超额收益,且基本都优于全市场平均水平。结合这两点,我们认为,除了股债整体的投研实力较为突出外,股票投资方面,公司也具备较强的选股能力。

6. 风险提示

本文根据公开数据和评价指标计算,存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性,不作为对未来走势的判断和投资建议。

1

基金经理基本信息

张永志,硕士,近12年投资经理工作经验。2006年1月至2007年5月,就职于海通证券,从事债券交易工作。2007年5月加入华商基金,先后任职交易员和基金经理助理。2010年8月,张永志开始担任基金经理。截至2022年6月24日,基金经理历任管理公募基金13只,在管基金8只,规模合计98.44亿元。

追求在长跑中胜出——华商基金张永志投资风格分析

基金经理的核心投资理念是通过合理、均衡配置股票、债券、转债这三个大类资产,追求长期的绝对收益。基于这一理念,他非常强调不同配置品种的风险收益比,并且注重组合管理和资金的使用效率。

股票资产方面,基金经理并不仅仅满足于获取市场整体的beta,而偏好捕捉结构性机会。他较为关注决定未来趋势的长期因素,优选行业基本面较好的板块进行配置。纯债资产方面,基金经理以高等级信用债为主,并且会适当控制组合久期。同时,他也较为关注未来宏观经济预期。即,如果市场出现一定的趋势性机会,他会尝试拉长久期或增配一些利率债。转债资产方面,基金经理会尽可能把握beta机会。即,当市场存在一些系统性机会或者转债估值具备明显的配置价值时,适度提升配置比例。

2

基金经理投资能力分析

接下来,本文主要以基金经理任职时间最长的华商稳健双利A为代表产品,对其投资能力展开分析。

华商稳健双利A,成立于2010年8月9日,张永志于产品成立日起任职基金经理至今。产品业绩比较基准为中证综合债指数收益率。截至2022年3月31日,产品规模为12.01亿元。

2.1

攻守兼备,长期业绩突出

考察产品近1-3年的业绩表现可以发现,无论是收益指标还是风险指标,均显著优于同类基金。以近3年为例,2019年6月至2022年6月,产品累计收益31.98%,年化收益接近10%,位居同类前13%;期间最大回撤仅3.91%,也显著优于同类。得益于收益端和风险端的优秀表现,产品风险调整后收益较为突出。近2年和3年的收益回撤比分别为2.54和2.47,均在同类中排名前10%,长期业绩较为优异。

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从短期维度来看,华商稳健双利A的收益具备稳定性高的特征。2019年至今,尽管市场行情变换,但产品始终保持着较高的收益胜率。季度和月度收益胜率分别为85.71%和75.43%,显著优于同类基金的78.60%和65.59%。

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进一步结合产品和Wind全A的日回报数据,计算上涨捕获比率和下跌抵抗比率,以考察产品在不同市场环境中的表现。根据我们的计算,2019年以来,产品的上涨捕获比率和下跌抵抗比率分别为0.234和0.179,均优于同类平均水平。由此可见,与二级债基相比,产品不仅在上涨市中具备一定向上弹性,还在下跌市中具备较强的防御性。

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注:上涨捕获比率计算方式:以Wind全A为市场指数,计算市场上涨时,基金与Wind全A的日回报均值之比,指标越大表示产品的向上弹性越强。下跌抵抗比率计算方式:以Wind全A为市场指数,计算市场下跌时,基金与Wind全A的日回报均值之比,指标越小表示产品的防御性越强。

2.2

股债投资风格分析

1. 股票仓位较为稳定,转债存在一定的择时行为

分别考察华商稳健双利A的纯股票仓位,以及叠加了转债仓位之后的权益仓位。注:考察股票和转债的综合权益仓位时,采用股票+50%转债仓位进行计算。

早期,股票仓位有一定波动,且低于近几年。2015年之后,股票仓位变化不大,基本在15%-20%区间内小幅波动,大多数时间高于同类平均,风险偏好相对较高。但是2021年中报以来,股票仓位略有下降,且低于或接近同类平均,或表明风险偏好有所下调。

结合转债综合考察权益仓位,能够看到较为明显的波动。如,2010年-2012年的仓位下调,2015年-2016年的仓位上行,以及2020年之后仓位再度下降。因此,我们认为,基金经理在转债仓位上有一定的择时行为。

与同类基金相比,2020年之前,大部分时间的权益仓位都高于同类;2021年中报之后,降仓行为明显,连续3个财报期都低于同类。

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2. 涉猎板块广泛,近年来集中度较高

华商稳健双利A的板块配置行为特征可分为2个阶段:2010-2015年,板块配置相对均衡,6大板块都有涉猎,权重也不集中;2016-2021年上半年,周期板块的重配行为突出,集中度高,多个财报期的权重超过60%。但2019年之后,在重配周期板块的同时,其他板块的权重也开始提升。如,TMT板块2019-2020年配置比例在20%左右。截至2021年年报,大金融板块配置比例大幅提升,权重超过周期成为第一大权重板块。

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3. 行业覆盖广泛,具有鲜明的行业轮动行为

Ø 细分行业覆盖广,具有鲜明的轮动行为

进一步观察板块内的行业持仓结构,我们发现,华商稳健双利A行业覆盖广泛,但不同时期的重仓行业差异明显,存在鲜明的行业轮动行为。如2010-2011年,医药行业配置比例较高,且持续了较长时间,但2016年之后基本很少涉足;有色金属行业在2010-2014年没有配置,但2015年之后多次成为第一大重仓行业;钢铁行业上的轮动特征也非常突出,2016年年报配置权重为0,2018年年报权重提升至70%;房地产行业在2012-2016年间受到基金经理青睐,配置权重长期超过10%,但2016年年报-2017年年报和2019年年报-2021年中报未配置房地产行业。截至2021年年报,周期板块中仅有色金属行业权重超过10%,而大金融行业中银行和房地产行业的权重均超过10%。

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Ø 行业集中度与同类基金接近,个别时期集中度较高

整体来看,基金经理的前5大行业权重之和与同类基金相差不大。但时间序列上,集中度有一定变化。2010-2012年和2016-2018年行业集中度较高,2013-2014年和2019-2021年集中度相对较低。

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Ø 重仓行业具有正向的绝对收益和超额收益贡献

最后,我们以沪深300作为基准指数,考察产品在满仓假设下的行业配置效果。如下图所示,2019年以来,基金经理的前三大重仓行业,持有期内均具有显著的正向超额收益贡献。

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考虑到华商稳健双利A的基准为中证综合债券指数收益率,产品有绝对收益目标。因此,我们进一步考察超配行业的绝对收益表现。如下图所示,前三大重仓行业在半年持有期内都具有显著的正向绝对收益。

从绝对和相对两个角度,我们认为,基金经理的行业轮动具有正向贡献。

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4. 重仓行业具备估值优势

以近期重仓的有色金属及银行为例,基金经理的重仓行业具有明显的估值优势。我们认为,对于以绝对收益为目标的产品,估值优势可以提供很好的下行风险保护。

基金经理对有色金属行业的配置权重自2019年中报起不断上行,而同期的PE与PB分位点在2020年二季度前都处于50%以下。尤其是PB分位点,更是始终处于30%下方。2020年年报,PE与PB分位点由于行业上涨幅度突出,双双突破50%,同期,华商稳健双利A的有色金属仓位则大幅下降至10%附近。我们认为,基金经理已提前于左侧减仓。2021年,由于行业盈利数据改善,PE分位点再度进入下行趋势,产品的配置比例也随之再次上升,但低于2019年。我们推测,这可能与当前行业指数点位较高,且PB分位点不断上行有关。

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基金经理自2020年年报开始加仓银行,至2021年年报又进一步大幅提升配置比例,达到24%,成为第一大重仓行业。从同期估值来看,进入2021年下半年,银行的PE与PB双双创出新低,基本都处于长期估值底部。我们认为,基金经理选择在这个时候大幅加仓,和行业估值上的显著优势有一定关系。

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5. 持股集中度较低,持股周期较短

和同类相比,华商稳健双利A的持股集中度略低于同类平均。从持股数量看,2016年之前高于同类平均,2016年之后略低于同类平均。

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产品的重仓股平均持股周期较短,约为1-2个季度。早期换手率低于同类平均,2017年之后换手率有所上升,2017-2019年和同类相当,2020年之后又高于同类平均。

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6. 持股风格均衡

结合基金与巨潮风格指数的日回报数据,利用净值归因模型计算产品的动态风格变化。如图18所示,无论是市值上还是估值上,产品风格整体较为均衡,可能只在个别时期有所侧重。

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例如,2019年至2020年,市场整体偏向成长风格,此时产品在成长风格上的暴露有所增大;2021年,以周期为代表的部分价值股开始走强,产品在价值风格上的暴露也逐渐增大;2022年以来,受疫情和俄乌战争等影响,成长风格走弱,而价值风格走强,产品则呈现鲜明的价值风格。

7. 以高信用等级债券为主,配合久期和信用风险管理增厚收益

观察产品历史的券种配置可以发现,基金经理大部分时期偏好信用债,但也会根据宏观经济和市场变化调整券种。2014年中报以前,产品主要配置信用债,其中又以企业债为主;2014年年报至2017年中报,利率债在组合中的比重有所增大;2017年年报至2019年中报,金融债占据主导;2019年年报至今,信用债的配置比例再次上升,但以久期较短的短期融资券和中期票据为主。

由此我们认为,债券资产管理上,基金经理依然从宏观视角出发,根据不同的市场环境适时适度调整组合久期和信用风险暴露。

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结合市场环境来看,久期管理上,基金经理更倾向于去捕捉市场利率的中长期趋势变化。例如,2015年中报至2017年中报,基金经理逐渐缩短产品久期,而此时的市场利率也呈现上行趋势;2017年年报至2019年年报,市场利率开始下行,基金经理则逐渐拉长产品久期。

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信用风险管理上,我们认为,基金经理同样倾向于去捕捉市场的中长期变化。2010年年报至2014年中报,市场整体信用利差较大。因此,基金经理配置了较多信用债,且以久期偏长的企业债为主;2014年年底开始,市场信用利差开始缩窄,利率债在产品中的配置比例明显增加;2018年,尽管市场的信用利差有所扩大,但民企暴雷事件频发。因此,基金经理果断下调信用债比例,转而大幅增配金融债;2019年下半年以来,随着企业信用环境的改善,信用债在组合中的配置比例再度上升。

具体到个券选择上,基金经理偏好高信用等级债券。2017年年报至2021年年报,产品的长期债券资产中,AAA级债券占比各期均值为77.51%,大部分时期都高于同类。因此,我们认为,债券资产管理上,基金经理不会过多进行信用资质的下沉。

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综上所述,债券资产管理上,基金经理偏好高信用等级债券,并会立足中长期视角管理产品的久期和信用风险。那么,他的这种管理模式效果及其管理能力如何?我们根据基金中报和年报披露的利润表数据,计算产品及其同类基金的债券资产收益,以解答这一问题。其中,债券资产收益的计算公式为,债券资产收益=/期间债券投资市值均值。

如图24所示,2016年以前,产品的债券资产收益虽然并不是非常稳定,但大部分时期能给组合收益带来显著的正向贡献。2016年以后,债券资产的收益贡献趋于稳定。2017年至今,几乎每期都能带来贡献正向收益,各期的收益均值为2.22%。

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进一步拆分产品债券资产的收益来源,结果如图25-26所示。从中可见,利息收入是重要的收入来源,能带来稳定的收益贡献。2011年中报至2021年年报,收入效应各期的收益贡献均值为1.76%。

国债效应和利差效应在2016年以前的收益贡献较不稳定,个别时期对产品收益有较大负向影响,但有些阶段也能很好地增厚收益。2016年开始,国债效应和利差效应趋于稳定。尤其是2018年以来,二者能给组合带来稳定的正收益。综合以上几个维度,我们认为,基金经理的债券资产管理能力较为优异。

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注:收入效应的估算公式为,债券利息收入/期间债券投资市值均值。国债效应的估算公式为,-期初久期*。其中,国债收益率为对应久期的中债-国债指数到期收益率,若不存在与久期匹配的指数,则采用插值法进行到期收益率的估算。利差效应的估算方式为,-期初久期*。其中,信用利差为对应久期的中债-企业债指数与中债-国债指数的到期收益率之差。同样地,采用插值法估算无相匹配指数的久期对应的信用利差。

8. 各行业优选强股性转债分散配置

由于华商稳健双利A的可转债仓位较低,因此,我们利用基金经理管理的另一只产品——华商可转债A,对其可转债投资风格展开分析。

由于基金季报仅披露处于转股期的可转债,因此,下文的分析仅利用披露的转债持仓数据。根据我们的计算,2018年1季报至2022年1季报,产品各期披露的处于转股期的转债占转债投资总市值比的均值为87.14%。这表明,基金季报披露的转债数据可以较好地反映产品转债资产的整体情况。

首先,底仓安全性方面,华商可转债A基本与同类相当。此外,2021年年底以来,股市震荡下行,基金经理也适度提高了组合的底仓安全性,以应对股市的下行风险。

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其次,股性方面,华商可转债A大部分时期低于同类整体水平。这表明,产品持有的处于转股期的转债相对正股的估值溢价较低,股性更强。债性方面,2018年1季报至2021年中报,产品持有的处于转股期的转债的纯债溢价率基本与同类相当;2021年3季报以来,纯债溢价率则显著低于同类整体水平,这表明,此时产品持有的转债的债性保护功能更强。

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我们认为,上述特征说明在转债资产的管理上,基金经理偏好股性更强的品种。不过,他也会根据市场状况适时调整产品的债性。当股票市场走弱时,会适度增加所持转债的债性,以应对股票市场的下行风险。

最后,转债的行业选择方面,与股票投资类似,基金经理也倾向于广泛覆盖。2019年以来,华商可转债A各期覆盖的行业数均在20个以上。但与股票投资不同的是,行业配置上,基金经理更多的是采取“核心+卫星”模式。即,在银行和非银金融行业上始终保持较高的配置比例,同时广泛且分散地布局其他行业,以降低产品的净值波动。

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华商基金整体投资能力分析

我们在每个板块内计算公司所有重仓股的选股超额收益,采用持仓市值加权得到板块超额收益,以评价华商基金主动权益的整体选股能力。如下图所示,华商基金整体选股能力突出,各大板块均有正向超额收益,且基本都优于全市场平均。

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如下表所示,无论是权益类还是固收类产品,华商基金最近一年、两年及三年的业绩表现均在小型基金公司中名列前茅。我们认为,公司的整体投资实力较为突出。

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总结

张永志,硕士,近12年投资经理工作经验。2006年1月至2007年5月,就职于海通证券,从事债券交易工作。2007年5月加入华商基金,先后任职交易员和基金经理助理。2010年8月,张永志开始担任基金经理。截至2022年6月24日,基金经理历任管理公募基金13只,在管基金8只,规模合计98.44亿元。

基金经理的核心投资理念是通过合理、均衡配置股票、债券和可转债,以追求长期的绝对收益回报。股票资产方面,基金经理较为关注决定未来趋势的长期因素,优选行业基本面较好的板块进行配置。纯债资产方面,基金经理偏好高等级信用债,并且会适当控制组合久期。同时,如果市场出现一定的趋势性机会,他会尝试拉长久期或增配一些利率债。转债资产方面,基金经理会尽可能把握beta机会。即,当市场出现一些系统性机会或者转债估值具备明显的配置价值时,适度提升配置比例。

投资业绩层面,基金经理任职时间最长的华商稳健双利A长期业绩表现突出。近3年累计收益31.98%,位居同类前13%;期间最大回撤仅3.91%,也显著优于同类;收益回撤比为2.47,在同类中排名前10%。从短期维度来看,产品的收益具备稳定性高的特征。2019年至今,季度和月度收益胜率分别为85.71%和75.43%,显著优于同类基金。此外,对比二级债基,产品不仅在上涨市中具备一定向上弹性,还在下跌市中具备较强的防御性。

投资风格层面,我们认为基金经理有以下几点特征:1)股票仓位较为稳定,转债存在一定的择时行为;2)涉猎板块广泛,近年来集中度较高;3)行业覆盖广泛,具有鲜明的行业轮动行为;4)重仓行业具备估值优势;5)持股集中度较低,持股周期较短;6)持股在市值和估值上均呈现均衡风格;7)纯债资产管理上,以高信用等级债券为主,配合久期和信用风险管理增厚收益;8)转债资产管理上,倾向于在众多行业中优选强股性转债分散配置。

基金公司层面,无论是权益类还是固收类产品,华商基金最近一年、两年及三年的业绩表现均在小型基金公司中名列前茅。进一步,如果仅考察主动权益资产的选股能力,公司在各大板块上均具有正向的选股超额收益,且基本都优于全市场平均水平。结合这两点,我们认为,除了股债整体的投研实力较为突出外,股票投资方面,公司也具备较强的选股能力。

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