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夏秋,之界——2022年下半年商品投资策略

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!摘要1)从货币信用周期看,随着全球货币共识性收缩,当前的全球信用仍在下行。CRB现货指数同比跟随全球M2同比同步向下说明今年以来商品的二次上涨依旧没有跳脱出货币周期太远;2)基于这个判断,资源品价格由涨变平,下半年国内的PPI依然会在一个震荡下行的 .....

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夏秋,之界——2022年下半年商品投资策略

摘要

1) 从货币信用周期看,随着全球货币共识性收缩,当前的全球信用仍在下行。CRB 现货指数同比跟随全球 M2 同比同步向下说明今年以来商品的二次上涨依旧没有跳脱出货币周期太远;

2) 基于这个判断,资源品价格由涨变平,下半年国内的 PPI 依然会在一个震荡下行的状态,PPI 增长或在今年 Q4归零。

2、只是当前商品的环境并未在一个典型通缩的状态,全球资金的风险偏好还没有彻底收敛,价格表现上,历史上不多见的目前 CRB 的二阶指数和绝对指数产生了一定程度的背离

1)这实际上是一个关乎三阶的问题,即商品价格增速的回落斜率决定着商品的顶部何时到来,类似于汽车的制动距离;

2)现在看起来,似乎当前的一些环境增加了商品的制动距离,譬如供应弹性被削弱、库存低位以及全球供应链的修复偏困难的问题。

3、但前景是确定的:下半年随着美联储加息和缩表继续推进,商品价格至少会出现一个边际变平的拐点,CRB 综合现货指数大概率区间震荡。由于海内外经济周期割裂带来的板块分化和结构性机会犹存:

1)抛开边际思维的话,上游相对于下游的价格强势状态在年内仍然难以改变。受海外供应实质冲击的上游资源品相对有更加强势的价格表现,而更靠近国内下游需求终端的工业品价格受经济基本面拖累价格下行风险加大,上游对下游利润的挤压局面仍将持续;

2) 综合考虑货币周期、产业周期以及或有风险溢价,具体分板块来看我们认为下半年能源>农产品>工业品>贵金属;

3)但总体上,随着价格增长中枢的下沉,做空的机会会比做多的机会更加确定,因此,我们推荐更多关注部分工业品及黄金的跌价拐点出现的机会。

4、今年国内 PPI 向下,CPI 向上的剪刀差修复的总体趋势依旧比较确定,因此,比较确定的做多机会集中在猪价身上,CPI 后续上行驱动或将由“猪油共振”转向猪周期反转主导,更加的“以我为主”。

5、这种彼此分裂的价格在去年没有对货币政策形成太多的阻碍,下半年大概率依然不会影响到货币政策,中短期海外加息压力以及国内疲弱的经济基本面对货币政策的影响更为重要一些。

风险提示:疫情反复超预期,地缘政治冲突超预期等。

1.货币的力量比枪炮大,下半年商品上涨速度延续收敛的线索比较确定

俄乌冲突给全球资源品市场的供应链带来的不确定性,直接引发了年后大宗商品市场的二次上涨,这一部分延续了去年以来供应收缩的思路,并且放大了波动率。只是枪炮的力量毕竟没有货币大,尽管我们可以观察到商品价格当下仍然保有上涨惯性,但增速收敛的总体趋势并没有被战争交易逆转。

从货币信用周期看,随着全球货币共识性收缩,当前的全球信用仍在下行。CRB 现货综合指数同比跟随全球 M2 同比同步向下说明今年以来商品的二次上涨依旧没有跳脱出货币周期太远。

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在外围风险溢价大概率趋于稳定的假设前提下,后市即使资源品由涨转平,国内的 PPI 受翘尾因素影响依然会处于一个震荡下行的状态,PPI 增长或在今年 Q4归零。

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2、只是商品目前并没有在一个通缩的环境,全球资金的风险偏好还没有彻底收敛

应该注意到,这一轮商品的上行趋势并没有很快跟随货币同比向下,而是保持了一些价格上涨的惯性,经验上不多见的是,自 21 年 Q3 以来,CRB 的二阶指数和绝对指数趋势呈现了较长时间的错位。这意味着大宗商品上涨周期被拉长了一些,究其原因:

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2.1 一方面是“非市场因素”打乱了产业周期运行节奏,供应弹性被削弱以及库存低位抬升了风险溢价。

从去年的欧洲电力危机、国内的双碳行业管制再到今年的俄乌战争供应减量延续的都是这条线索:政策力量以及资本垄断力量的介入削弱了资源品在中短期应对价格变化的供应弹性。此外,大多数资源品库存都在历史相对低分位又对价格中枢起到了支撑。

2.2 另一方面,全球供应链的稳定性仍持续受到大国博弈、贸易保护等负外部性挑战。

长期来看,各方力量博弈下的贸易格局或将面临重塑;而中短期的逆全球化思潮抬升的摩擦成本仍在被计价。

3、展望下半年,商品在上涨的尾声整体表现应还是磨顶状态,趋势性上涨空间有限但结构性机会犹存。

随着美联储加息和缩表继续推进,商品整体表现应较为中性,CRB 综合现货指数大概率区间震荡,在当前位置趋势性上涨空间有限,但由于海内外经济周期割裂带来的板块分化和结构性机会犹存。

3.1 上游相对于下游的价格强势状态在年内仍然难以改变

抛开边际思维,受海外供应实质冲击的上游资源品相对有更加强势的价格表现,而更靠近国内下游需求终端的工业品价格受经济基本面拖累价格下行风险加大,上游对下游利润的挤压局面仍将持续;

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3.2 综合考虑货币周期、产业周期以及或有风险溢价,具体分板块来看我们认为下半年能源>农产品>工业品>贵金属

3.2.1 能源:以原油为代表的能源市场受益于紧平衡基本面延续强势,维持油价中枢 100美金/桶,叠加风险溢价在 100-120 美金/桶偏高位运行的观点。

全球原油市场呈现出明显的资源分布不均、供需双方错位的特点。原油的长期需求变化,同步于全球经济 GDP 的增长,在常态环境下的消费增长都较为稳定。

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而供应则非常受非市场化因素扰动体现出更多的不确定性。通常情况下,基于原油常态平衡的基本面,供应阀口的松紧在中短期会直接影响基本面预期,并作用到价格上加剧市场波动。

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目前原油强势背后深层次依旧落到产能释放瓶颈和供应链的破坏。可以看到,三大主要产油地区的供应前景皆不明朗:

首先,美国页岩油的供应弹性削弱主要是受制于资本开支,新钻机数增长较大流行前的水平还有相当距离,而 DUC由于前期的持续释放目前处于历史低位,边际供应已经出现了颓势。两者结合来看,新油井总数放缓,页岩油后续的增产前景依旧受到压制。此外下半年飓风季对墨西哥湾产油区或是炼厂的影响也需保持十分关注。

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而 OPEC 产油国自 2021 年 7 月同意逐步削减此前的减产计划,延续逐月增加约 40 万桶/日的温和增产协议,然而事实上,自增产实施以来多月未达到其整体产量目标。背后有闲置产能不足的客观原因,也存在相当的利益驱动。如果没有实质性的外在压力,OPEC 的超预期增产在今年大概率落空。

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此外,欧盟对俄罗斯的出口制裁依旧在多轮谈判的焦灼期。

较为明牌的是在中长周期,欧盟与俄罗斯的能源切割不可逆,但短期的或有豁免是各方经济利益考虑下的现实需求。

尽管全球能源供应格局的重塑也许是较为确定性的方向,只是俄罗斯承担了全球

13%

的贸易流向,制裁和禁运短期内对供应链的破坏仍在被计价。

需求方面,随着海外疫情防控放开,服务消费持续复苏,原油需求韧性依旧没有被全口径去库的局面证伪;

而国内随着疫情好转复工复产加速至少对整体需求也不会形成大的拖累。

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3.2.2 农产品:本轮周期上涨接近尾声,只是中期视角来看,区域性供需失衡以及出口禁令和保护主义导致的尾部风险依旧需要关注。

农产品的长期走势和中短期走势可以将货币周期和产业周期结合起来看。从长周期看,由于流通环节通货膨胀自我实现的屯粮储粮行为对价格的影响愈发深刻,粮食的金融属性不断增强体现在粮价周期和货币周期的高度拟合。

诚然美洲的干旱以及俄乌战争造成的供应减量目前难以证伪,但我们也应该注意到,粮食产量和长期价格的负相关在近 20 年是逐步走弱的,归结下来可以理解为各国粮储政策的日趋完善提高了粮价对短时供应冲击的防御能力。

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由于粮食供应链的不确定性频发,在中东和非洲的某些地区粮食危机正在蔓延,只是从当前全球主要谷物的库销比数据来看,主要谷物的库销比依旧处于历史中高分位,和联合国粮农组织设置的安全警戒线也有相当距离,全球粮食供应和保障问题整体看起来并不十分激烈。

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而粮食禁运的贸易保护和粮价互为因果,各国政府基于粮价上涨不可控的担忧收紧贸易出口而进一步加剧全球范围内的粮价上涨;而当粮价有所松动,正常的贸易出口恢复将进一步缓解粮食紧张局面促使粮价加速回落。这样看来,粮食的贸易保护法令是一个需要短期关注的加速项,而并非长期主导矛盾。

周期上看,当全球 M2 已经拐头向下持续一年多时间,这一轮的粮价上涨周期已经处于尾声,持续冲高动力正在边际递减,只是中期视角,区域性供需失衡以及出口禁令和保护主义导致的尾部风险依旧需要关注。

3.2.3 工业品:地缘炒作热情阶段性消退后,工业品的交易逻辑逐步从供应收缩转向需求“弱现实”和“强预期”共振,价格理性回归

俄乌局势的发酵是上半年工业品宽幅波动的主要逻辑,海外的供应风险是博弈焦点。随着外围局势阶段性消退,产能投放外紧内松的局面有所缓解但格局料将延续,而国内的需求目前看来依旧有较大的不确定性。总体来看,下半年的供需矛盾将不会太过突出,价格走向更趋理性回归。

1) 首先海外供应的不确定性犹存,俄乌局势对于能源、高耗能金属产生的供应隐忧犹存。欧洲目前的能源结构仍旧脆弱,即使有双碳路线的边际放松,也需要对冬季采暖季用电高峰期会不会有新一轮的电力危机保持关注。

2) 相较于海外延续紧张的能源和原材料格局,国内下半年工业品的增产预期较为浓厚:一则,本土疫情边际好转,复工复产速度加快;二则双碳产业管制在去年 Q4 以来已经逐步放开对于产能释放的掣肘减弱,具体有色金属方面,国内炼厂在当前的利润水平驱动下投产意愿明确;而黑色金属上半年受冬奥限产以及疫情防控的影响,产量收缩前置,下半年也是比较集中的投产期。产量加速下则需密切关注库存去化情况,警惕超预期累库对价格产生的实质冲击。

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3)需求方面,由于海内外经济周期错位,在下半年海外需求基本维持韧性的背景下,国内当下基本面仍显疲弱,尽管高频数据来看,地产销售环比有所上升但同比降幅仍保持在较高水平,基建发力的效果仍需关注,汽车等可选消费亟需信心提振。但随着一揽子稳增长举措密集下放,国内的需求仍将维持“弱现实“和“强预期”共振。

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3.2.4 黄金以及贵金属板块:美国及欧元区的 CPI 若接近见顶便落下了通胀交易的最后一根稻草,估值回归刚刚开始

定性来说,黄金有货币和抗通胀双重属性。而将实际收益率这个量化指标拆分,加法项的名义收益率反映货币流动性而减法项交易的隐含通胀预期,正好呼应了上述两种属性。只是在实际利率框架下看待目前的黄金估值是偏高的,背后的原因一部分可能是不断上升的商品价格蒙蔽了市场的感觉,而另一部分则应该是俄乌战争及其后续的预期带来的部分黄金溢价。

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回归底层逻辑,金价回落的线索并不复杂:

首先,基于对当前通胀形势的判断,金价继续博弈通胀的空间已经十分有限,美国及欧元区的

CPI

若接近见顶,应是通胀交易的最后一根稻草。

其次超级美元周期下的金价压力凸显,资本是时候选择更为确定性的方向。

按照实际收益率和通胀指标双重推算,黄金的估值回归或只是开始。美债 10 年期收益率处于 0%对应的金价中枢应在 1500-1550 美金/盎司,而鉴于通胀交易更加贴近现阶段黄金交易的主逻辑,暂且可以更谨慎地顺着通胀这条线索观察,长端通胀预期指向 2%的目标区间对应的金价大致应在 1700 美金/盎司左右,较目前也有 10%的回落空间。

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4.下半年国内 CPI 上行驱动或将由“猪油共振”转向猪周期反转主导,更加的“以我为主”。

随着输入性通胀压力边际缓解,CPI 后续上行驱动或将由“猪油共振”转向猪周期反转主导,更加的“以我为主”。

能繁母猪及生猪存栏量同比增速自 21 年下半年触顶后一路回落,而在今年 4 月,能繁母猪存栏同比已经下降至-4.3%,生猪存栏同比下降至 1.6%,距离转负也仅有咫尺之遥;生猪出栏数据看,目前同比相较最高点已经下行了一半。生猪价格同比也在一季度的二次探底后回升。

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总体来看,当前生猪产能出清节奏基本符合预期,而尽管随着上游饲用农产品价格压力有所平缓以及猪肉价格走出底部,猪粮比价有所修复但仍然低于警戒值,因此产能去化仍然保有空间。随着需求旺季到来,供需协力猪价上行趋势明确,关注下半年周期反转带动CPI超预期上行。

今年国内 PPI 向下,CPI 向上的剪刀差修复的总体趋势依旧比较确定。这种彼此分裂的价格在去年没有对货币政策形成太多的阻碍,下半年大概率依然不会影响到货币政策,中短期海外加息压力以及国内疲弱的经济基本面对货币政策的影响更为重要一些。

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