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1、贷款的结构依然如故：

1）关乎地产销售的居民贷款依然在减速；

2）关乎企业资本开支的中长期贷款的增长速度也在下降；

3）只有短期贷款在提升，这可能体现了银行在放贷时比以往更为谨慎的态度，也可能是经济扩张需求仍待改善。

2、贷款是否企稳需要等待后续的进一步确认：

1）可能部分5月的贷款增量是4月的贷款业务后延到5月去做所导致的，这可能与一些银行在4月因疫情而导致的关门时间增加有关，也可能与部分企业在经济停摆状态下暂停资本扩张有关；

2）从贷款存量同比来看，5月的贷款增长速度比4月快，但比3月慢，这意味着有部分新增贷款的超预期仅仅来源于季节性。

3、社融拉锯的状态仍然在持续，能够稳住社融的仍然是企业债券和政府债券，这二者的速度攀到了一年以来的新高：

1）政府债券的加速来自于地方政府继续为更快的基建筹集资金，当前专项债发行额度占全年目标的比例已逾60%；

2）企业债券虽然在加速，但在5月这个到期高峰，企业债券仍然属净偿还状态，只是比起去年同期来说，企业债券的偿还压力略低而已，企业债券的进一步走势仍然需要观察。

4、如果地产没有显著好转，那未来社融是否能稳在当前位置，要看政府融资的渠道是否会有效拓宽：

1）赤字率是个硬性目标，特别国债和地方财政转入资金是个避开赤字率的政府负债来源；

2）但目前来看，如果把专项债债务增长稳在当前36%左右的速度之上，今年的资金缺口将在2.4万亿左右，这部分如果全部由特别国债及预算稳定基金去调节的话，该压力其实不低。

5、照此来看，M2的上涨应主要因财政的加快支出而起，但因市场化机构的投资准备依然偏低，M1依然在回落的状态之内。

6、值得一提的是：M0的增速已经达到2011年以来的新高：

1）边际上，M0可以大体指代风险偏好，M0的加快可能意味着资金的风险偏好在上升；

2）经验上，一旦该指标加快，可能意味着我们会面临着更加猛烈的通胀交易，也会意味着我们的通胀可能性在加大；

3）这可能和当前偏多的资金剩余有关，虽然商品的后续现金流不稳定，但一旦形成拥挤交易，市场对其安全性评估依然是令人放心的；

4）这意味着，我们总体也许还在滞胀状态之中，只是管制政策、地缘政治、新冠疫情等变数影响了宏观指标的运行节奏，在大数定律上，CPI的上行也许是我们应该注意的线索。

风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。