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绝味食品:加盟商利益优先,短期波动不扰长期趋势【太平洋食饮】

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绝味食品年报一季报点评

事件

绝味食品发布2021年年报,实现营收65.49亿元;归母净利润9.81亿元;扣非净利润7.19亿元,归母与扣非差异较大主要是公司21年确认了和府捞面、千味央厨的部分投资收益。其中2021Q4营收为17.02亿元;归母净利润0.17亿元;扣非归母净利润0.08亿元。

公司发布22年一季报,公司实现营收、归母净利润、归母扣非分别为16.88亿元、0.89亿元、0.82亿元,分别同比2.09%、-62.24%、-64.73%。

公司审议通过议案,终止实施21年股权激励计划,主要考虑到外部环境变化,预计未来较难实现第二个、第三个解售期业绩考核目标,同时21年未实现激励考核目标。

核心观点

收入分析:开店强劲收入高增,绝配集采双倍增长,华中华南表现优异。公司实现营收65.49亿元,同比+24.12%。拆分来看:1)分业务:休闲卤制品销售57.43亿元,其他主营业务收入5.4亿元,加盟商管理0.67亿元;2)门店及同店拆分:2021年末共有门店13714家,净增门店1315家,同比0.61%,2021年平均单店收入41.88万元,同比+6.03%。3)分区域:西南地区9.26亿元;西北地区0.34亿元;华中地区18.85亿元;华南地区13.55亿元;华东地区13.06亿元;华北地区7.31亿元;新加坡、港澳市场1.14亿元。4)量价本拆分:鲜货类产品收入56亿元,其中销量14.25万吨,对应吨价3.9万元/吨,吨成本2.59万元/吨。

利润分析:收入结构变动影响毛利率,费用投放、门店支持节奏影响利润增速。2021年公司实现归母净利润9.8亿元,同比+39.86%,归母扣非净利润7.19亿元,同比+5.87%,不同季度利润表现增速不同,一方面与基数有关,另一方面与门店支持、费用投放节奏有关,Q4净利润大幅下滑,主要是疫情下公司加大对门店的支持力度,进行了现金、装修、货款等的全面补贴。

2021年毛利率31.68%,我们认为主要与收入结构变动有关,其中卤制品销售稳健增长,毛利率33.77%提升0.54pct,其他主营业务收入双倍高增,但毛利率5.97%下降4.77pct;期间费用率15.09%,其中销售费用率为8.00%主要是公司加大品牌投入,广宣费提升了1.89pct。毛利率下降、销售费用率增加共同导致了21年毛销差实现23.68%,同比-3.71pct。净利率14.98%,归母扣非净利率10.99%,归母与扣非净利率的差异主要是投资收益影响。

其中2021Q4毛利率26.34%,净利率0.99%,期间费用率20.33%,其中销售费用率为11.12%,销售费用率变化异常主要与会计准则变更有关,公司在20Q4中一次性将运费调至成本,那么我们看毛销差,21Q4毛销差为15.22%,主要是公司21Q4在疫情下加大了门店支持力度,费用率相应增加。

22Q1分析:成本上行毛利承压,支持延续净利承压。2022Q1营收16.88亿元;归母净利润0.89亿元,扣非净利润0.82亿元,毛利率30.31%,主要与成本较大有关,销售费用率为14.00%,主要是22Q1延续四季度政策,继续加大对门店支持力度,成本及费用共同导致了净利率下降10.39pct至5.28%。

1)分产品:鲜货类产品营收13.98亿元,其中禽类制品营收10.98亿元,畜类制品营收0.09亿元,蔬菜产品营收1.53亿元,其他产品营收1.38亿元,包装产品营收0.29亿元,加盟商管理营收0.20亿元,其他营收1.93亿元。

2)分区域:西南地区2.41亿元;西北地区0.09亿元;华中地区5.44亿元;华南地区3.19亿元;华东地区3.13亿元;华北地区1.88亿元;新加坡、港澳市场0.27亿元。

22年展望:疫情点状化下,公司以加盟商利益为先,成本波动及门店支持力度加大下,公司利润不确定性增强。1)收入端:卤味销售旺季在Q2、Q3,公司门店开店节奏一般在旺季之前实现大规模开店,Q1公司净增门店数量较高,我们认为全年有望达到1500家的开店上限,同时疫情反复下同店收入预计将受一定影响,此外绝配及集采业务高增趋势有望延续,预计能贡献部分收入增速;2)本费利:成本端来看,毛鸭价格21年以来高位运行,疫情反复给上游养殖带来一定不确定性,中性估计22年成本压力持平,费用端来看,公司22年加大门店支持力度、减少广宣费用投放,预计全年扣非利润增速有望高于收入增速,但考虑到21年公司大规模确认投资收益等因素,我们预计净利润增速远低于收入增速。

长期展望:中期看品牌势能提升,长期看美食生态圈运营。1)短期来看:公司依托核心竞争力,对成熟市场门店主动优化,成长市场空白区域门店开拓,依靠管理能力输出,主业有望持续稳步增长。2)中期来看,关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲,未来三年将进入第三步品牌势能打造,公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监,后续动作值得期待。3)长期来看:公司致力于打造“美食生态圈”,一方面通过自主孵化餐饮类新项目,新模式不断试水,为公司主业贡献新的增长点,另一方面通过投资并购等方式,对外输出供应链及管理能力,如入股和府捞面、幸福西饼等,力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

投资建议

盈利预测与评级:维持“买入”评级。

我们预计2022-2024年收入分别为76亿、98亿、126亿元,分别同比增长17%、28%、29%,净利润分别为10亿、13亿、16亿元,分别同比增长3%、26%、24%,对应EPS为1.64元、2.07元、2.56元/股,归母扣非净利润分别为9.6亿、12亿、15亿元,分别同比增长22%、27%、26%。22年疫情点状化下,公司以加盟商利益为先,收入增速预计稳健,成本波动及门店支持力度加大下,公司利润不确定性增强。中期公司关注品牌势能提升,驱动力从渠道推力转向品牌拉力,同时参股企业异地扩张&上市投资收益可观,长期公司受益于餐饮黄金十年,短中长期逻辑清晰,考虑目前市场环境,我们按照2022年业绩给予35X估值,一年目标价57.5元,维持公司“买入”评级。

风险提示:渠道拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;

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团队成员介绍

黄付生:经济学博士,太平洋证券研究院院长,首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验,曾任职中信建投证券,多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。

蔡雪昱:清华大学工学硕士,太平洋证券食品饮料联席首席,3年快消行业工作经验,11年行业研究经验,曾任职中信建投证券,新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。

李鑫鑫:北京大学经济学硕士,太平洋证券食品饮料分析师,5年行业研究经验。

李梦鹇:复旦大学金融硕士,太平洋证券食品饮料分析师,3年行业研究经验。

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