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调研笔记0512:聚鸣王文祥投资者交流纪要

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炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

这是草根调研第44篇调研笔记

一句话亮点:看好新半军,先把经济正常化的钱赚到。

一 今年市场回顾

基本面:今年市场经历了三波下跌,每个阶段的逻辑和主线不一样。

1-2月:成长股估值回调,上年有些涨得比较多的或者是估值偏高的,总体上来就会有一个正常的回调,是良性的调整。指数普遍跌10%左右的时候,更多反映的是市场对于经济层面的担心。

2月底-3月:俄乌战争爆发,爆发前夜双方的调门喊得比较高,互相不让步,但是开战不符合大部分国家的利益,起初都认为俄罗斯会很快取得胜利,引发基于俄罗斯和乌克兰在全球供应链角色重点的大宗商品价格波动,比如俄罗斯占了全球大宗商品 30%到40%的供给,石油、天然气、镍、钴、铜;乌克兰在全球粮食玉米供应中的角色。

所以第一波的反应是大宗商品价格上涨,叠加美国通胀的因素,催生全球避险情绪急剧加温,如果说这个阶段大家还认为A股能够独立于全球,不太担心需求;到了第二波,大家发现战争没能在短期内结束,制造业成本面临大幅上升的趋势。

4月至今,疫情在重点城市扩散,4月11日,4月25日的大跌,是受制于汽车产业链、芯片产业链的停产,核心供应链环节无法供应,同时因为封城导致经济的需求端停摆。这个阶段的股票下跌反应的是经济要不要和外部脱钩的预期。

一般指数下跌20%的时候会产生一些流动性风险,这种流动性风险在2015年也发生过,所以总体来说今年是由多重因素叠加,触发了股票市场的非理性下跌。

我们认为3月16日是政策底,但3月16日之后的跌幅是由于国内疫情的扩散,以及经济需求停摆带来的对业绩的担忧,所以既杀了需求,又杀了业绩,最后流动性风险把估值也跌出来了。

我们认为4月26日是市场底,大家看到上海解封的希望,和并不完全牺牲经济来进行防控。从深圳率先找到的常态化核酸模式,实现经济发展和疫情管控之间的平衡。国内A股的主要矛盾还是疫情,而不是战争和经济脱钩。只要解封,很多事情就会出现小幅的反转。

我们认为业绩底肯定是在二季度,但是二季度的报表因为供应链环节不一样,受损的程度也不一样,股票先跌还是后跌,先涨还是后涨,会有差别,只要指数的跌幅30%,很多股票的跌幅已经超过了30%,随着常态化核酸、第三针接种和特效药的研发,市场底已经出来了,但是远期最理想的防控模式还在摸索中,所以手机汽车地产这些支柱产业的销量出现了非理性的休克,但是五月到六月,复工复产的有序复苏,可以期待三四季度的经济修复。

从两年的维度来看,二季度是经济底,但是俄乌战争依然是一个超纲题。我们认为不管最终达成什么样,大家还需要在地球上共同生存,战争的持续对于A股的损害已经很小了,不影响我们对于相对底部的判断,也不影响我们基于历史经验来进行一些判断。

从历史经验来看,我们判断国家会出一些消费刺激政策,包括电动车的补贴政策,购置税的免除政策,可能会延续,手机产业链出现了大幅的下滑,不一定意味着需求真的下滑了一半,更多的是因为缺乏购买场景,没有相应的新款机型,所以下半年可能会有一个报复性的正常消费,当然这种报复性的消费不代表会超过去年。从1下滑到0.5,再从0.5修复到0.8-0.9,V型对于很多跌了50%的股票来说,收益还是远大于风险的。

另一个历史经验,是地产政策。目前对于地产是“想救”,但没有找到政府能接受的方式去救,处于微妙的博弈阶段,但是大方向应该是要放松。我判断地产的托底政策,可能是提高行业的交易量,比如长沙的救市政策令人眼前一亮,既控制了房价,又让房子的交易回归正常的需求。之前过于严苛的政策把正常的购房需求和经济的拉动一刀切了,总体上地产政策也会往2021年上半年的状态回归,直接影响的包括房地产本身、建材、水泥、钢筋,以及围绕地产行业的金融机构等。

中国依然会在以下三个产业,在全球争取大国竞争优势。

第一电动车。历史上经济衰退到复苏的阶段,必然要刺激国内产业链主导地位的行业,比如汽车下乡和家电下乡,电动车可能在下半年出现复苏。但由于供应链的紊乱,2-3个季度的业绩没有办法正常预估。

第二半导体,在国产替代和能力提升过程中,无论是半导体核心设备还是特种芯片,功率芯片和射程芯片,维持国内产业内循环,牵一发而动全身。

第三军工,大型航空主装备产品的进度必然加快,军工中的和航空海军相关的一些品种从研究和投资角度,还是比较有把握的。

二 估值大幅调整,我们如何应对

不同资产从2020年底以来的回调顺序不一样。

最早的一线成长或者核心资产是在2021年的1月-2月见顶,到目前跌了一半以上,目前这个位置一线成长和核心资产的估值是基本合理的。这些资产和整体宏观经济有一定相关性,增速不高处于中等水平,我们认为一线成长和核心资产有一定安全边际,已经企稳但上涨的幅度不会特别大。

二线成长的估值中期看合理的,看2023年或者2024年的业绩是比较便宜的,今年有一类风格资产我们叫三线成长,就是中证1000,国证2000,炒中小盘股票的风格,这些公司今年的跌幅最大,因为大家更关注这类资产的短期业绩,比如这个季度不行,恨不得马上就跌50%,不会像一些一线公司,因为商业模式好,现在业绩不好,未来业绩能补回来,所以消费电子、汽车、家电产业链,制造业需要人工,需要供应链上下游的稳定才能有比较好的业绩,所以这一波出现了比较大的调整。但是三线成长股到今年四季度可能会有比较好的吸引力。

二线成长可能会在三四季度,经济有比较明确的预期的时候,出现赚钱预期,三线成长则可能要到Q4,因为供应链关系更紊乱、恢复速度更慢。

具体到我们的产品策略,底层逻辑没有变化,目前增加了一些跌幅较大的一线成长里的半导体核心设备持仓,适度增配电新中的电动车,可能会率先复苏。

Q3Q4会密切关注二三线成长经济V型修复的机会,当然今年还有两个黑天鹅,一个是战争何时结束,对于欧美的影响会超过对A股的影响,但是对欧美的影响又会影响咱们出口的需求,间接影响到A股,战争导致美国通胀无法如期下降,一方面关税可能要取消,另一方面成本大幅上涨后产品竞争优势没有那么高,对于欧美的利空属性比对中国的利空属性要大一些,但也有可能因为美国科技股的深度回调演变成对金融系统的传导效应。

同时还需要关注疫情防控和复工复产的情况,目标是把经济正常化的钱赚到,回到水面。

三 问答环节

Q 持仓行业情况

新能源半导体军工行业比例占到了七成,剩下三成是高端制造和专精特新,有一定独立性,和经济相关性不那么高的标的,我认为新能源现在的估值已经比较合理了,收益率预期需要等到复工复产后需求的修复,所以现在需要布局的是需求在Q3能够率先反弹的产业。

我判断反弹的第一波是电新,第二波手机产业链会在Q4。所以现阶段我买的电新比半导体多一些,有一部分半导体比如特种半导体,军工半导体,FPG,业绩不受影响,一季度还是增长的。

电动车+半导体这两个方向经过市场大跌后,估值和2018年估值接近,接下来能够具备一定的进攻性。我的能力圈和只是圈也主要集中在高端制造,尤其是电子、半导体、电动车和部分的军工,这些领域在下半年或者明年,能够与市场产生耦合和共鸣。

有人可能会说期间可以去做一些价值防御再切换回来,但是相对而言我不太进行轮动,股票是长期投资,不能因为出现了不利因素就全部清仓进入纯避险状态, 很多公司买入的时候估值是合理的,因为疫情和流动性风险,估值下调到接近2018年,风险收益预期可能可以到50%,市场磨底阶段,我们希望我们买的品种能够率先是修复,不会为了迎合市场把持仓变得更均衡。

Q 对港股的机会怎么看?

我们组合里有3%左右的港股,港股的业绩基本盘和中国大陆高度相关,资金层面一半是境内资金一半是境外资金,但境内资金并非是境内机构资金,而是境内投资人持有的境外资金,持仓的态度更类似于“墙头草”,因此港股的波动性也很大,体现为很多股票没有人定价,熊市下这种无人定价的情况更为严重。

另外我个人判断对比,中概股的上限可能就是产业资本,如果没有产业价值,很难有二级市场流动性,匹配风险收益来发展和融资,相对而言,港股的下限是产业价值,所以港股的风险点来自于流动性筹码,投资者结构,以及港股核心的互联网平台标的受政策影响的风险,当然现在看政策已经逐渐明朗化,很多互联网平台公司的增速下滑后,也面临估值重估的问题。

我们认为港股最核心的50个股票的估值进入了历史底部区域,其他股票依然是没有充分定价的状态。但是这50只股票在平台经济治理完成后,商业模式依然是很好的,从当前没有增长或者个位数增长变成20%-30%的增长,依然有收益率预期,所以港股的小部分股票年底或者明年还是有机会的。

A股修复的机会会更大一些,速度也更快一些,很多跌幅很大的产业都存在机会,疫情之下非理性休克肯定不是一个正常化的状态,我们的目标是按照自己的节奏把紧密跟踪的几个产业,经济正常化的钱先赚到。

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