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纺织服装行业分析:国潮趋势延续,看好后疫情时代龙头增长韧性

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运动服饰行业:最强服饰赛道,未来 5 年预计实现双位数复合增长

运动服饰行业:服饰行业中最强细分赛道。根据前瞻产业研究院数据,2021 年中国运动服饰市场 零售规模为 3,718 亿元,同比增长 19.1%,2019- 2021 CAGR 为 7.8%。从市场成长性和集中度两个维度来看,国内运动服饰赛道均保持领先,具 体如下:

市场成长性:我们按时间维度划分为疫情前、疫情中和疫情 后,每个阶段中运动赛道的增速都保持领先,特别在疫情中阶段,运动赛 道展现了更好的增长韧性。

市场集中度:2021 年运动服饰赛道 CR5 为 58.1%,其中 CR5 分别为耐克、阿迪、安踏、 李宁和 FILA 品牌,竞争格局明显优于其他赛道。

我们看好行业未来五年的成长性,主要有以下原因:

1)相比海外成熟市场,国内市场仍处于发展初期,未来潜力大

根据前瞻产业研究院数据,从 2021 年人均运动服饰支出以及运动服饰开支占服饰比重 两个维度来分析:中国市场仍然处于发展初级阶段,仅优于印度和越南,与日本、韩国、 美国、挪威、瑞典等成熟市场仍然有较大差距。

海外成熟市场仍具备较高景气度,侧面证明国内市场未来发展潜力。从两个维度来分析,1)海 外运动服饰市场增速更快,以美国和德国市场为例,运动服饰市场的增速在绝大部分时间都快于 整体服饰市场,且在 2020 年疫情期间韧性更强,恢复速度也更快;2)经过多年的发展,海外运 动服饰市场仍处于“量价”齐升阶段。我们以耐克为例,拆分过去几年北美地区的收入增速来看, 无论是服饰还是鞋履板块,量增和价增都保持同步,增长健康。

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2)国内政策持续加码,提升国内运动参与率

近年来中国政府密集出台运动相关政策,鼓励居民积极参与户外运动。我们认为,2022 年冬奥会 已激发起民众参加户外运动的热潮,安踏品牌作为奥运会赞助伙伴,在冬奥 期间零售表现优异。从中长期来看,在政策引导下,国内居民的运动参与率有望得到持续提升。

3)运动场景细分+延伸

我们认为,随着国内人均 GDP 的提升,国内居民能够接触到更丰富的体育运动类别,在专业性提 升的同时,对细分品类的需求也将更大。另一方面,运动服饰的穿着场景也在不断延伸,更多非运动场合,包括工作期间也有越来越多的人穿着运动服饰;此外,近两年运动时尚品类的流行 ,也有效提升了运动品牌在年轻人中的渗透率。根据前瞻产业研究院数据,中国运动服饰占整体服饰比重逐年上升,已从 2013 年的 7.3%提升至 2021 年的 13.4%,但与海外成熟市场如美国、德国和日本相比,仍然有较大提升空间。

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行业未来核心变化

增长路径:从“量”增到“量价”齐增

复盘国内市场,我们认为,“量”增是过去几年运动市场主要的增长驱动力,即通过门店的扩张 带动销量的增长,满足更多消费者基本的运动需求。我们从耐克大中华区的年度收入增速拆分可 得,FY12 至 FY21,“量”增对收入的贡献大幅高于“价”增。我们认为,随着 90 后、95 后逐步成为消费主力,国内消费者对产品品质的追求明显提升,逐步 开始接受高单价、高溢价的产品,比如李宁在2018年纽约时装周的曝光后,顺势推出中国李宁产 品线,逐步拉升整体ASP。另一方面,2021年的新疆棉事件也大幅提升了消费者对于国产品牌的 信心,在龙头品牌门店数量普遍相对饱和的背景下,我们认为行业未来增长的驱动力将有所变化, 即从过去的“量”增为主转向“量价”齐增。如前所述,在海外成熟市场中,龙头品牌仍然处于量价齐升的阶段,这也增加了我们对国内市场运动服饰消费升级的信心。

安踏品牌未来在巩固大众市场领先地位的同时,也将通过丰富产品组合来抓住中高端市场机会, 预计中高端产品对收入贡献将从目前的 10%+提升至 40%。

产品品类:看好女性产品潜能和户外品类发展

展望 2022 年,结合头部龙头品牌未来规划,我们看好女性产品和户外品类发展。女性产品:我们认为,随着现代女性独立意识、经济水平的提升,以及对于健康美的天然追求, 未来将不断提升在运动鞋服领域的话语权,影响产品的设计风向。除了露露柠檬这样以女性产品 起家的公司之外,其他各大国际龙头近年已经开始加快布局,包括:1)耐克:FY16-21,女子系 列产品增速在大多数年份均高于男子系列产品,FY21 女子产品同比增长 20%,大幅高于男子产 品的 11%。2)阿迪达斯:2021 年发布“掌控全场”战略中明确提出要吸引更多女性消费群体,目 标在 2021-2025 年女性品类复合增速达到中双;本土品牌李宁安踏也开始强化布局:1)李宁:2021 年 10 月底宣布配售 1.2 亿股股份,筹资 105 亿港元,加强女性品类的布局也是方向之一,2)安踏:2021 年 7 月发布的品牌重塑计划也将女子作为核心的突破品类,打造“科技+颜值”的新 运动美学女子品类,并且携手品牌代言人谷爱凌全力布局女子市场。

户外品类:我们认为,户外品类在 2022年起有望实现更快速增长,主要原因包括:1)2022年北 京冬奥会的催化;2)近年来政府多次出台的支持户外行业发展的政策;3)依照欧美经验,随着 人均收入水平的提高,消费者对于户外运动需求将大幅提升。安踏集团旗下户外品牌迪桑特近年 来表现亮眼,截至 2021 底门店数为 182 家;始祖鸟在被安踏收购之后,通过签约首位女性代言 人、渠道和产品结构调整等方式,打造更多“亿元店”,预期 2022 年会有更好的表现。

销售渠道:从关注门店数量,到更关注运营质量和结构优化

无论是国内还是海外品牌,中国地区门店数量均趋于稳定。通过汇总国内龙头李宁、安踏,以及 滔搏和宝胜国际的线下门店数据,我们发现近几年各品牌线下门店数 量趋于平稳。受疫情影响,2020 年后甚至出现了净关店现象。

展望未来,各龙头品牌不以净开店作为重点关注指标,而是更加关注门店运经营质量、盈利能力 和结构优化。以滔搏为例,在 FY20 后门店数量下降的背景下,门店面积在 FY20 和 FY21 分别同比增长 11%和 4%,从门店结构来看,150 平米以上的门店数量占比逐年提 升,从 FY17 的 23%提升至 FY21 的 35%。国内品牌李宁、安踏、特步也将开大店作为未来几年 的运营重点。从渠道结构上,我们也将密切关注龙头品牌的 DTC 转型对公司经营效率的影响。

竞争格局:国潮趋势延续,关注 22H2 海外龙头企稳

受益于新疆棉事件,2021年国内品牌市占率明显提升,海外品牌中阿迪受损较大。根据中研网数 据,2021 年,国内头部品牌安踏、李宁、FILA 品牌市占率分别提升 0.7、1.4 和 0.3 pcts,李宁作 为国潮品牌代表,市占率提升幅度最大,2021 年下半年公司乘势推出 LI-NING 1990 新品牌,相 比中国李宁,定位人群更成熟、产品更偏向生活时尚,通过品牌裂变手段进一步打开成长天花板。另一方面,耐克阿迪市占率有所下滑,分别下滑 0.9 和 2.5 pcts,其中阿迪受损较大,我们认为其 流失的市场份额主要被李宁和安踏等本土品牌承接。从宝胜国际的月度 销售额趋势可得,自 2021 年 3 月的新疆棉事件后,两年的 CAGR 持续低于 0,侧面证明阿迪 2021 年在国内市场表现低迷。

我们统计了市场上主流的龙头品牌的分季度增长情况,并重点关注 2021 vs 2019 年的同比增长数据,结论如下:1)国 内品牌的流水数据均大幅超越 2019 年水平,其中 21Q2 受益于新疆棉事件,龙头品牌增长幅度较 大;2)海外品牌 21Q1 收入表现较好,其中耐克大中华区对比 19Q1 有 36%的增长,而 21Q2 后 收入增速均出现大幅下滑,与上文的市占率变化趋势相一致。

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我们对国内和海外品牌的市占率变化判断如下:

国内品牌:考虑到 22Q1 国内品牌较为强劲的流水表现、以及坚实的基本面支撑,叠加宝胜国际22Q1疲弱的收入表现, 我们认为国内品牌有望延续国产替代进程,市占率继续提升。

海外品牌:由于 22Q2 的疫情对一二线冲击更大,我们预计海外品牌 22H1 市占率将有所下 滑,而 22H2 有望企稳,原因如下:1)疫情好转后,海外品牌业绩弹性更大;2)海外供应 链和物流将逐步恢复,新产品发售节奏趋于正常。

2022 年全年投资逻辑

基本面:后疫情时代,国内龙头表现更具韧性

从 Q1 表现来看,1-2 月受益于冷冬+基数,零售表现亮眼,3 月后半月起零售开始受到疫情冲击:

李宁:1-2 月,李宁线下流水实现 35-40%增长,线上实现超过 60%增长,3 月上半月维持增 长势头,但疫情爆发后,线下零售增速迅速下降至双位数,线上仍维持 60%+增长。

安踏:公司 4 月 14 日发布公告,22Q1 安踏品牌实现 10-20%高段增长,FILA 品牌实现中单 位数正增长。拆分来看,1-2 月,安踏品牌流水增速超 20%,FILA 实现约中双位数增长,3 月受疫情影响,安踏和 FILA 流水增长为负。

特步国际:公司4月7日发布公告,22Q1特步主品牌零售增长30-35%,折扣水平约75折, 存货周转约 4 个月。拆分来看,1-2 月零售增长超过 35%,3 月上半月维持增长势头,仍然 有超过 30%增长,但疫情爆发后,3 月下半月零售增速迅速下降至双位数。进入到 3 月底到 4 月,疫情影响将进一步加剧。首先线下零售将受到直接冲击,考虑到疫情发生 的地点,我们判断高线城市受到的影响大于低线城市,国际品牌受到的冲击比国内品牌将更大 。此外,在2020年疫情中发挥重要作用的电商,受制于 当下物流时效性,线上电商的销售成交与购物体验均有一定的折扣。但我们认为,运动板块相比于其他服饰板块韧性更强,回顾 2020 年疫情,根据前瞻产业研究院 数据,受疫情影响,运动服饰板块 2020 年同比下滑幅度仅 2.4%,大幅小于其他板块,但 2021 年恢复速度最快,2019-2021 CAGR 为 7.8%。

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我们认为,坚实的基本面是支撑 22 年运动龙头表现的重要前提。我们以李宁为例,截至 2021 年 底,公司渠道库存维持低位,整体存货周转和店铺存货周转分别为 3.9 和 3.2 个月,同比下降 0.3 和 0.5 个月,库存结构也较为健康,新品占比创新高。现金方面高达 185 亿,足够支撑公司未来 新品类发展和投资。此外,在软实力方面,公司的零售能力、商品运营能力以及供应链能力等方 面均已形成了较为成熟的打法。

估值:国内龙头已回到 2019 年疫情前水平,有向上修复空间

截至 2022 年 4 月 13 日,根据 wind 数据,李宁和安踏的 PE TTM 估值分别为 32X 和 26X,基本 回到疫情前水平,从沪港通持股占比情况来看,李宁已恢复至2021年中旬最高水平,安踏距去年 最高点仍然有距离。我们认为,结合基本面和行业中长期景气度,目前国内龙头的估值水平存在 一定低估,原因如下:1)行业经历 2021 年新疆棉事件,国产替代趋势加速并仍能延续;2)如 前文所述,就算 2022 年有疫情+高基数影响,运动板块基本面仍然相对强劲。

另一方面,参考耐克和阿迪的估值,PE TTM 分别为 33X 和 23X,与李宁和 安踏估值水平类似,我们认为,相比于海外龙头,国内市场品牌龙头未来应享有更高估值溢价, 原因如下:

1)国内市场具备更好的成长性和竞争格局

根据前瞻产业研究院数据,中国运动服饰市场在疫情前、疫情中 和疫情后的复合增速分别为 15.5%、7.8%和 12.3%,高于美国、德国和日本等 成熟市场,同时也远高于全球市场;另外,中国服饰市场的 CR5 也较高,竞争格局更好。

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2)国内龙头相比海外龙头具有更好的盈利能力和成长性

从海外龙头来盈利拆分来看,国内市场 EBIT 远高于海外。我们以耐克和阿迪为例,若按营业收 入平均分摊总部费用,FY19-21 年耐克大中华区 EBIT margin 约为 30%左右,大幅高于其他地区。2018-2019 年阿迪亚太区 EBIT margin 超过 20%。另外,从整体财务报表看,国内龙头的盈利复合增速、净利率等方面均明显高于海外龙头,表明 国内品牌正充分享受国内市场的增长红利。

尽管海外龙头的成长性和盈利能力不如国内龙头,但估值却与国内龙头基本持平,我们认为主要 原因在于市场更认可海外龙头更强的品牌力带来的盈利稳定性。展望未来,结合中国市场更高的 成长性+本土品牌势能持续向上+市占率的持续提升,我们认为国内龙头的估值水平有提升空间, 有望能更好地与公司未来成长性相匹配。

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相关公司分析

李宁

我们认为,李宁是国内运动赛道中基本面和品牌势能最为强劲的标的,充分受益于近年来的国潮 趋势。从 2021 年报来看,公司实现营业收入 225.7 亿,同比增长 56%,实现净利润 40.1 亿,同 比增长 136%,实现净利率 17.7%,同比提升 6 pcts,大超市场预期。

高增长的背后,经营质量扎实,各指标向好。1)毛利率:同比提升 3.9 pcts 至 53%,主要由终 端零售折扣优化驱动,其中电商和直营毛利率分别贡献 2 和 0.9 pcts。2)费用率:销售和管理费 用率同比改善 3.4 pcts 和 0.6 pcts,主要由收入高增带来的经营杠杆以及内生效率提升驱动。3) 经营现金流:同比提升 136%至 65.3 亿。4)渠道库存:整体存货周转和店 铺存货分别为 3.9 月和 3.2 月,同比减少 0.3 月和 0.5 月,库龄结构来看,6 个月及以下新品占比 为 92%,大幅提升 14 pcts。5)新品销售:线下零售流水实现 60-70%高段增长,其中新品流水 占比提升 7 pcts,终端零售折扣改善超 3.5 pcts,售罄率方面,6 个月改善 14 pcts,4 个月改善 13 pcts。

2021年的超预期表现固然有新疆棉的特殊事件的影响,但我们也看到公司在此期间品牌势能、产 品开发和运营效率的明显提升,我们判断未来公司高成长性有望延续。以终端零售和运营效率为 例,近两年公司持续强调打造“肌肉型企业”,目前已初见成效:1、线下:公司首先通过直营 高效店矩阵的建设,进而实现批零店效的全面升级,最终实现全通路盈利能力的提升,我们认为 公司已形成较为系统、可执行的方法论,管理层不单纯追求门店数量的扩张,更聚焦线下长期可 持续发展。2、线上:建立了电商与线下业务的跨职能沟通机制,强化全渠道整合协同。

展望 2022 年,1-2 月公司零售表现依然强劲,线下流水增长超 30%+,线上更是有 60%以上增长。22Q2 虽然有去年同期高基数影响,但公司仍预期 Q2 实现中单位数增长。2022 年公司业绩指引为:1、收入预期增长高双到低 20%;2、净利率维持高双位数,考虑到 2021 年 超预期的业绩表现以及公司一向保守的预期管理,我们对公司全年表现保持乐观。

安踏体育

安踏体育是国内最大的运动服饰集团,具备卓越的多品牌零售运营能力。2022 年 1 季度,安踏品 牌实现 10-20%高段增长,FILA 品牌实现中单位数正增长,其他品牌实现 40-50%的正增长。安踏品牌:冬奥+冷冬催化 1-2 月流水增长,库存水平健康。1)分月来看:1-2 月实现 20%+流水 增长,受冬奥和冷冬催化,表现优异;3 月受疫情影响地区线下流水下滑 30-40%,全国线下流水 下滑中单位数。2)分品牌来看:安踏大货流水实现中双增长,儿童增长 20-25%。3)库存健康, 库销比维持在 5,DTC 进展有序。4)零售折扣为 73 折,同比持平,并未受疫情影响降低折扣。

FILA 品牌:3 月疫情冲击较大,关注后续季度复苏情况。1)分月来看:1-2 月实现 15%左右增 长,3 月受疫情影响地区流水下滑 30-40%,全国线下下滑 20%,主要系 FILA 品牌门店集中在一 二线城市,且以直营为主,因此受疫情冲击较大。2)分品牌来看:FILA 潮牌实现 20%+增长,FILA 儿童实现中双增长。3)库销比在 6-7,同比和环比均有所增加。4)零售折扣维持 75折,正 价商品为 85 折,但管理层预计后续季度折扣有下行的压力。其他品牌:1)分月来看:迪桑特和可隆 1-2 月实现 60%+流水增长,3 月受疫情影响流水实现负 增长,原因与 FILA 品牌类似。2)库销比同比有所增加,主要系 3 月流水情况+关店数量增加所 致,公司采取精准管控,库存压力预计不大。3)零售折扣维持在之前水平,迪桑特 9折,可隆 7- 8 折。

受疫情影响,公司旗下品牌线下流水面临压力,特别是 FILA 品牌受到的冲击较大,单月看 4 月压力更大于 3 月。但我们认为疫情终将过去,公司主品牌品牌 力稳定提升+多品牌矩阵的运营模式,能有效覆盖各层次的消费人群,在后疫情时代能更好地抓 住细分市场机会;同时公司采取积极的动态管理方式,有效提升旗下各品牌的增长稳定性和韧性, 坚定看好公司中长期发展!

特步国际

特步国际是国内跑步细分领域的龙头,定位大众运动市场,多品牌矩阵也在逐步完善中。2022 年 1 季度,特步主品牌零售额同比增长 30-35%,环比有所提速。零售折扣约七五折,库存周转约 4 个月。从 2021 年报来看,公司实现营业收入 100.13 亿,同比增长 22.5%,实现归母净利润 9.08 亿,同 比增长 77.1%,末期每股股息 13.5 港仙,派息比例 60%。拆分来看,大众运动、时尚运动和专业 运动分别实现收入 88.4 亿、9.7 亿和 2 亿,同比增长 25%、-3%和 180%。

大众运动:21H2 逆势开店,品牌势能持续提升。1、渠道:线下来看,截至 21 年底门 店数量为 6,151 家,全年净增 130 家,其中 21H2 净增 136 家,在下半年消费疲软的背景下,公 司逆势新增门店,表明主品牌势能持续提升。线上来看,电商收入占比 30%+,同比提升明显 。2、产品:21 年 3 月推出的 160X 系列广受认可,在国内获得《跑者世界》 颁发的多项大奖。21 年 10 月亮相的特步 260 打破了专业跑鞋的销售记录, 24 小时内卖出 5,000 双+。21 年 12 月推出特步 100 系列,助力青少年广泛参与校园体育活动。

时尚运动:优化调整线下渠道,有望开设更多标志性和形象店铺。1、盖世威:2022 年 1 月天猫旗舰店和线下店铺首次在国内亮相。截至 21 年底亚太区共有 44 家自营店, 2022H1 预计在各大省会城市试运营 200 平米的大店,若运营调整顺利,下半年将在高线城市开设更多标志性店铺。2、帕拉丁:截至 21 年底亚太区共有 57 家自营店,其中 25 家位于中国内地,2022 年更多形象店将陆续推出,通过调整产品组合和设计 提升店效。

专业运动:加速高线城市开店,增加服装和本土化产品供应。截止 2021 年底, 索康尼和迈乐在中国内地分别有 44 家和 6 家直营店,线上渠道方面,在新兴电商平台等带动下,索康尼和迈乐线上 GMV 同比增长 140%和 138%。公司于 2021 年订立 5 年规划,到 2025 年特步主品牌收入目标 200 亿元,新品牌收入目标 40 亿元,公司对未来发展充满信心,近期港股受流动性影响,股价大幅调整,我们认为已进入明显价值投资区间,看好中短期估值修复 弹性。

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