财富商机

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!信用研究主管:杜渐,SAC:S0360519060001首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002分析师:张晶晶,SAC:S0360521070001联系人:葛莉江,SAC:S0360121070045目录报告导读城投债是典型的政策β .....

严正声明:原创文章,未经允许,不得转载。转载时务必注明作者及文章来源:今日新闻网-一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】,否则必举报并保留进一步追责的权利。

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

信用研究主管:杜渐,SAC:S0360519060001

首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:张晶晶,SAC:S0360521070001

联系人:葛莉江,SAC:S0360121070045

目录

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

报告导读

城投债是典型的政策β属性重于个券α属性的资产。作为历史上零实质性违约,但估值波动持续存在的信用债第一大类品种,关于城投债的政策研究,历来重要性不亚于个券研究。本文作为城投策论系列报告的第一篇,致力于专注政策研究,回答以下三个问题:

1、当前城投政策所处什么样的历史节点?未来会走向何方?2、当前政策提倡的“开前门、堵后门”贯彻情况如何?是否真的起到作用?

3、近期有哪些值得关注的城投政策热点,如何系统解读?

当前城投政策环境可以做出以下几项判断:

1、城投是经济重要的地下稳定器:由于城投可以拉动经济且不会增加政府显性杠杆率,并且不会引发如刺激地产市场所导致的房产泡沫等次级问题,因而未来经济下行压力加大时,仍是稳增长的重要抓手,经济偏弱时仍可能放松城投政策。

2、当前城投融资政策有松动迹象:考虑到当前稳增长的诉求,未来城投融资政策仍有继续宽松的空间。但融资政策边际放松与化债目标严监管并行不悖,若地方举债、化债不合规,仍可能受到问责。

3、显性隐性债务同步增长,债务体量仍属很大:虽然显性债务增速很快且隐性债务置换稳步进行,但按照市场公允口径判断,城投平台债务增速仍属很快。

4、城市更新、保障房等政策为主题性政策:这两项政策可以为城投提供新的融资主题、业务方向,但对于偿债问题影响不大。

5、隐债清零、城投转型政策对偿债影响较大:未来这两方面的政策变化需要密切关注,对于偿债意愿、偿债能力均有较大影响。

6、不打破刚兑概率仍高:考虑到当前仍是隐性债务化解过程中,保持公开债券不出现实质性违约风险,仍然是各省公开债券低成本稳妥化解的前置条件。

正文中,我们整理了目前观测显性、隐性债务的多个指标维度,可以发现以下结论:

1、从2015年-2021年的增幅比较来看,地方债务增长大于代表中央的国债增幅,债务增幅整体大于GDP增幅。存续城投债增幅214.87%>发债口径城投有息债务增幅144.85%>国债增幅115.83%>地方政府显性债务增幅106.48%>全国GDP增幅69.01%。近年来虽然开前门、堵后门的政策力度不减,但从实效来看,按照市场相对公允的城投认定口径,我们可以发现目前隐性债务增速,尤其是城投债增速,仍是各类债务中增速最快的。

2、我国的地方政府债务总额目前已高于中央政府的国债总额。我国的地方政府债务总额高于中央这一现象具有一定国际特殊性。世界主要经济体一般都是中央政府债务总额大于地方政府债务,而我国地方政府承担了过重的债务负担。

3、地方政府债务余额与债务限额增长基本同步,当前地方债务余额占限额的比重为91.64%。多数地方政府会按照限额要求,选择接近顶格发行的策略,确保额度不被浪费。

4、伴随多年的发展与管控,我国的显性、隐性债务总额/GDP仍呈微幅上升态势。2015年,我国地方显性债务总额/GDP为21.81%,这一数值2021年为26.64%;2015年显性+隐性债务总额/GDP为53.76%,这一数值2021年增长至72.94%。

风险提示:疫情风险超预期、再融资困难超预期。

城投债是典型的政策β属性重于个券α属性的资产。作为历史上零实质性违约,但估值波动持续存在的信用债第一大类品种,关于城投债的政策研究,历来重要性不亚于个券研究。本文作为城投策论系列报告的第一篇,致力于专注政策研究,回答以下三个问题:

1、当前城投政策所处什么样的历史节点?未来会走向何方?

2、当前政策提倡的“开前门、堵后门”贯彻情况如何?是否真的起到作用?

3、近期有哪些值得关注的城投政策热点,如何系统解读?

一、城投债融资再度放松

4月18日,中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。《通知》强调,支持地方政府适度超前开展基础设施投资,依法合规保障融资平台公司合理融资需求。金融机构要主动对接重大项目,要合理购买地方政府债券,支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下,按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,不得盲目抽贷、压贷或停贷,保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省新增贷款占比要稳中有升。

城投债政策在经历了2021年7月以来的收紧之后,出现了政策松动迹象:

1、2020年抗击疫情后的政策宽松,主要是“六保六稳”之下稳增长的诉求。

2、2021年7月后以15号文为代表的城投债政策收紧,反映抗击疫情后政策的退出。

3、本轮2022年4月后的城投债政策放松,反映了政策在抗击疫情之下再度宽松。

如何看待当下城投融资偏严的政策出现松动?

主要是为稳增长。城投政策作为“准财政政策”的一环,其具备重要的经济稳定器的职能。当经济发生较大下行压力,主要矛盾则为稳增长。当经济基本面较好,没有很大维稳的诉求,则主要矛盾调整为防风险。

历史上来看,每次经济遇到较大内外部因素的冲击,如2008-2009年、2015-2016年、2020年,城投政策作为准财政政策的重要一环,均有较为显著的政策放松。本轮城投融资政策松动与历史上的逻辑一致,显然是经济下行压力较大带来的。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

严监管松动可至什么时点?

大概率可至季度经济增速达到合意水平,地产等其他板块经济承压相对缓解之时。

如何看待未来城投利差压缩空间?

由于目前优质省份利差本来已经很薄,且考虑到政策反复波动风险,未来利差继续压缩空间不大。当前尾部省份市场已经形成了相对谨慎的一致预期,未来利差压缩大概率优先由湖南、河南、重庆、山西等中部省份开始,进而向西南、东北、西北等省份逐步推进。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

城投未来长期政策趋势如何研判?

中国式改革的特点是“摸着石头过河”。具体改革进程需要视情形而定:

1、乐观情形—改革暂缓,城投刚兑:若改革面临的阻力很大,如遭遇系统性风险问题、遭遇稳增长难题、遭遇国际经济环境恶化问题,则城投系统性改革大概率会进度暂缓,城投刚兑将会有更长期的保持。

2、悲观情形—改革顺利,城投破刚兑:而若经济基本面很好,系统性风险问题不再严重、城投违约不再引发市场特别大的反响、不至于引发政府公信力的怀疑,则大概率改革进程将会顺利,届时城投打破刚兑将会更早发生。

按照2018年确定的五到十年时间内完成存量隐性债务的化解工作,2028年大概率是隐性债务化解的最后一年。目标能否达成,同样需要看市场接受程度和化债进度。考虑到各省份债务风险情况不同,化债节奏正在分化,部分低风险地区将率先实现隐性债务“清零”,而一些高风险地区的重点则是防止区域性风险暴露。

考虑到当前仍是隐性债务化解过程中,保持公开债券不出现实质性违约风险,仍然是各省公开债券低成本稳妥化解的前置条件。综合而言,目前仍可视为城投债投资的最后一波红利,红利目前而言至多有望延续到2028年,即隐性债务风险化解的最后一年。

二、开前门、堵后门进展分析

显性、隐性债务存量汇总比较——前门大开,后门未止

下表中,我们整理了目前观测显性、隐性债务的多个指标维度,可以发现以下结论:

1、从2015年-2021年的增幅比较来看,地方债务增长大于代表中央的国债增幅,债务增幅整体大于GDP增幅。存续城投债增幅214.87%>发债口径城投有息债务增幅144.85%>国债增幅115.83%>地方政府显性债务增幅106.48%>全国GDP增幅69.01%。近年来虽然开前门、堵后门的政策力度不减,但从实效来看,按照市场相对公允的城投认定口径,我们可以发现目前隐性债务增速,尤其是城投债增速,仍是各类债务中增速最快的。

2、我国的地方政府债务总额目前已高于中央政府的国债总额。我国的地方政府债务总额高于中央这一现象具有一定国际特殊性。世界主要经济体一般都是中央政府债务总额大于地方政府债务,而我国地方政府承担了过重的债务负担。

3、地方政府债务余额与债务限额增长基本同步,当前地方债务余额占限额的比重为91.64%。多数地方政府会按照限额要求,选择接近顶格发行的策略,确保额度不被浪费。

4、伴随多年的发展与管控,我国的显性、隐性债务总额/GDP仍呈微幅上升态势。2015年,我国地方显性债务总额/GDP为21.81%,这一数值2021年为26.64%;2015年显性+隐性债务总额/GDP为53.76%,这一数值2021年增长至72.94%。

5、存量城投债主体在扩大债务规模,同时新增发债的城投平台增加。我们选取的指标1发债城投有息债务的口径为有存量债的城投平台的有息债务总额,指标2“样本发债城投有息债务”的口径为2015-2021年均有存续债的城投平台的有息债务总额。即指标1的主体每年不同,涉及主体一共3134家,指标2选取的主体完全一致,涉及主体1192家。综合这两个指标来做分析,可以发现若按照指标2来分析,在主体不变的口径下,平台有息债务也扩张了接近一倍。按照指标1来分析,则新增发债城投仍有很多。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

各省债务限额情况

我国的各省债务限额遵循“财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排限额、反之则少安排或不安排”的正向激励分配原则。从地方债务限额与债务率、总人口、人均GDP等指标的相关关系来看,其与总人口、地方综合财力两指标呈明显正相关关系,广东、山东和江苏位列前三甲,债务限额都超过20000亿元,而总人口较少、经济水平发展较为缓慢的的省份如青海、宁夏、西藏等地债务限额较小。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

再融资债券置换隐债进程

2018年财政部首次提出再融资债券,用于偿还部分到期地方政府债券本金。与其相似的是置换债券,置换债券资金用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务。2020年12月起,部分新发行再融资债用途转变为“用于偿还政府存量债务”,这与原来“政府债券本金”的表述存在本质区别,变更用途后的再融资债资金可用来化解地方政府隐性债务。

截至2022年3月底,各省所发行的可用于置换隐债的再融资债券总额为14417亿元,占地方政府债总金额的4.73%,占比不高。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

隐性债务置换相关政策汇总

隐性债务置换的政策最早出现于2018年,代表了开前门、堵后门政策思路的核心内容。其操作方式是通过地方政府债或专项债、金融机构贷款等作为资金来源,置换城投平台等隐性债务,一般期限变得更长,且融资成本变得更低。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

三、举债与化债方面问责案例汇总

2018年10月,国务院办公厅印发《地方政府隐性债务管理办法》,意味着地方政府隐性债务问责办法已经出台。此前中央对地方政府债务“终身问责、倒查责任”的要求全面落地。近年来关于隐性债务的问责均体现了这一管理办法的具体应用。

2020年7月,《中国财政》刊发了财政部长刘昆在全国财政厅长座谈会上的讲话文章。刘昆指出:“不能因为财政困难就违规举债制造新的风险,绝不为解决短期问题而留下后遗症。”“从严整治地方举债乱象,终身问责、倒查责任。各地要落实好地方政府隐性债务问责办法,坚决遏制隐性债务增量,稳妥处置债务存量。”

近年来,关于隐性债务方面的问责屡屡发生。近期违法违规举债案例类型主要为:平台在举借债务过程中自身缺少偿债能力,需要地方政府依靠自身财力完成偿付。财政部曾公开表态,地方财政再困难也不能违法违规举债。目前地方政府举债唯一合法途径是发行地方政府债券。虚假化债和虚报债务也被公开问责,主要涉及到化债不实的问题。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

四、城投政策近期新热点

城市更新

城市更新是2021年提到的最新概念,是指在特定城市建成区,如旧工业区、旧商业区、旧住宅区等,对已不适应现代化城市社会生活的部分,根据城市规划进行综合整治、功能改变或拆除重建等多种更新活动。其概念包含了老旧小区改造、棚改、城市功能体系改造等多方面内容。

城市更新为城投平台融资提供了新增融资主题与业务方向。供地模式创新简化了城投参与土地一二级开发的流程,保证城投公司可以有效降低拿地成本,获取更高的开发收益。其大多数属于经营性项目,不涉及新增隐性债务,有利于城投平台合法合规参与土地业务。按照改造力度由弱到强,主要可分为整治类、改建类和拆建类三种类型。盈利主要来自一级土地整理收益和二级土地开发收益。

城市更新也是地产企业的热点主题,可借助政策利好曲线拿地。目前80%的百强上市房企有过城市更新改造的经历,并且已有51%的房企城市更新规模在百万方以上。原因在于:从拿地角度看,传统的招拍挂拿地难度增大,房企需要多元化拿地,选择城市更新,可以较大程度地减轻拿地负担,赚取更高的利润率。

2021年11月4日,住房和城乡建设部办公厅发布《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》,通过结合各地实际,因地制宜探索城市更新的工作机制、实施模式、支持政策、技术方法和管理制度。第一批试点自2021年11月开始,为期2年,涉及21个城市。试点城市包括北京、呼和浩特、沈阳、长沙等。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

保障房

近年来“新市民”等政策的支持下,保障房相关政策频出。保障房业务一直被视为具备一定公益性的城投基础业务,未来在这一政策趋势下,参与保障房建设的城投平台可能获得较大新增业务量的提升。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

城投转型

城投转型是剥离融资平台政府融资职能过程中出现的必然概念。城投平台是作为代政府融资的SPV而产生,若其不再承担政府融资职能,则转型难以避免。严格来说,自2014年国务院发文提出“剥离融资平台政府融资职能”起,城投转型的进程就逐步开启。

城投转型是一个非常严肃且存在风险的议题。中国企业转型升级调查报告显示,67.8%的企业有过转型的经历,而只有24%的企业在自身的行业中通过转型获得了压倒竞争对手的长期和短期优势,剩余76%的企业并未获得转型成功。《领导力与新科学》一书指出:75% 的组织转型以失败告终。

未来城投转型可能带来以下几个最新趋势:

1、区域分化更加明显:城投转型所做业务一般涉及贸易、金融、地产等领域,而这些业务本身都是和区域基本面高度相关的。未来优质省份的城投平台由于人口保持净流入,经济活力较好,此类业务相对而言有望获得更好支撑。而人口流出量大、经济活力偏差的省份,这些业务的转型往往容易带来增量风险,需要保持警惕。

2、存在一定个体差异与腐败风险:吉林交投在出现永续债展期之前,曾进行过比较激进的转型,其转型进军的地产、委托贷款等业务领域后来都出现了一定程度的资产减值损失。而转型过程中也出现了腐败问题,原董事长被判处无期徒刑。城投平台转型过程中由于涉及到更为市场化的业务,若管理不当,容易滋生腐败和导致国有资产流失的情形。

3、增大业绩不确定性、提升经营挑战性。城投平台传统上最擅长的业务其实是融资,而对实体企业而言,往往需要更多的技术、品牌、市场、管理相关的背景,这一领域并不是城投平台擅长的。且受制于管理体制问题,其一般难以通过高薪聘任对应专长的职业经理人,进而增大经营挑战性。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

隐债清零政策推进中

1、官方信息解读

从2021年10月以来,多省份陆续提出了隐债清零计划,而广东省2022年1月称在财政部指导下,2021年底全省存量隐性债务已如期实现“清零”。结合各省关于隐债清零的表述,可以总结以下政策特性:

隐债清零任务要求是自上而下的统一安排:根据多个省份的官方说法,隐债清零属于党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务的决策部署,并非各省份自行选择,因而具有一定中央试点选取的意义。

优先选取经济基本面良好、债务负担相对低的地区:如广东、上海、北京等。

隐债清零主要指上报到财政系统的隐性债务,与市场认定方式有差异:按照市场传统认定思路,目前广东仍有存量城投债余额3616.21亿元,城投平台有息债务总额为1.43万亿元。因而广东隐债清零主要是针对上报财政系统的隐债得以清零。

一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】

2、未来影响推演

试点完成的时间最早可能在2022-2024年。2019年,多地宣布要在5-10年的时间,完成隐性债务化解,部分地区提出了要在5年内化解隐性债务,2022年,对于部分省份而言已经是第三年,因而时间上来看,确实部分省份有加速推进的可能。而按照5年的周期估计,按照较早的时间节点,也可能是2024年完成隐性债务化解。

只要是试点,就会筹划推开,未来可能有更多省份有类似表态。参考我国历史上的改革经验,试点可以作为未来推开的信号,这代表着未来大概最晚在2029年,即按照隐性债务化解第十年的时间节点,可能会宣布全国无隐性债务。届时,城投债投资的红利,可能会最终褪去。当前仍可以视为信用债市场城投债投资最后一波红利的尾声。

未来试点或将向更敏感的省份推进。利用上海、广东进行全域无隐性债务试点,很可能是考虑到这两个省份债务率低、经济韧性强、市场影响小,未来试点或将向更敏感的省份推进。从2020年度全国各省债务负担情况来看,广东和上海的调整后债务率分别为104%和113%,属于相对偏低水平,叠加其自身较强的经济和财政实力,清零工作推进难度相对小。目前部分省份也在要求加快化解隐债,在原定的每年化债基础上再提前偿还一部分,但尚未提出清零时间表,主要原因还是目前存量债务规模过大。而在后续试点进程中,预计试点省份可以获得改革具体思路的信息,届时值得增加关注。

无隐债,不代表债券违约后地方政府完全无责任。根据实际调研了解,目前部分省份若出现了政府相关筹资平台的公开债券风险,当地主要领导仍会受到省级甚至更高层级领导问责,问责的主要关注点是影响区域再融资稳定、影响区域市场形象乃至影响金融稳定。因而哪怕全国范围内均宣布了全域无隐性债务,城投刚兑的大局也未必短时间会破。城投至今刚兑未破的重要原因之一即是违约后对于主要相关官员的职业生涯的影响,在这一大逻辑变化之前,仍不能轻谈城投违约。

各省的隐性债务上报量,相较于实质意义上的隐性债务,仍有很大差距。当前很多平台虽然自称自身隐性债务存量很小,例如某些平台负债端有息债务总额达到几百亿,但隐性债务可能只有十几亿元。但这些平台仍然有大量的应收当地财政局的应收账款、其他应收款。因而从实质意义上而言,仍然承担了重要的地方政府融资职能。因而此次“无隐性债务”试点,一定程度上也是地方政府重视“防范化解债务风险”的地方政绩观的体现。未来不排除更多省份地方政府以这种形式向财政部表态,然而具体结果是否能为市场接受,则可以想象:假设当前债务压力偏大、债券市场较为敏感的天津、云南等省份出现此类新闻,则大概率会引发债券市场的敏感波动,届时再融资压力可能会显著增加,试点工作很可能面临极大困难。

五、政策趋势汇总分析

综合全文内容与市场信息,当前城投政策环境可以做出以下几项判断:

1、城投是经济重要的地下稳定器:由于城投可以拉动经济且不会增加政府显性杠杆率,并且不会引发如刺激地产市场引发的房产泡沫等次级问题,因而未来经济下行压力大之时,仍是稳增长的重要抓手,经济偏弱时仍可能放松城投政策。

2、当前城投融资政策出现松动迹象:考虑到当前稳增长的诉求,未来城投政策仍有继续宽松的空间。但融资政策边际放松与化债目标严监管并行不悖,若地方举债、化债不合规,仍可能受到问责。

3、显性隐性债务同步增长,债务体量仍属很大:虽然显性债务增速很快且隐性债务置换稳步进行,但按照市场公允口径判断,城投平台债务增速仍属很快。

4、城市更新、保障房等政策为主题性政策:这两项政策可以为城投提供新的融资主题、业务方向,但对于偿债问题影响不大。

5、隐债清零、城投转型政策对偿债影响较大:未来这两方面的政策变化需要密切关注,对于偿债意愿、偿债能力均有较大影响。

6、不打破刚兑概率仍高:考虑到当前仍是隐性债务化解过程中,保持公开债券不出现实质性违约风险,仍然是各省公开债券低成本稳妥化解的前置条件。

六、风险提示

疫情风险超预期、再融资困难超预期。

具体内容详见华创证券研究所近期发布的城投策论系列专题报告

法律声明

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

反弹行情下的专属投资礼包!投资VIP权益、188元现金红包,100%中奖>>一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一【华创固收|周冠南团队•深度】海量资讯、精准解读,尽在本站财经APP
猜你喜欢YOU MAY LIKE