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【兴证固收】绝对收益I型—理财替代的核心选择 ——“固收+”基础研究系列

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!1、立足于理财替代的绝对收益I型“固收+”绝对收益I型是最接近理财替代的产品。绝对收益I型产品无特定策略,以“固收+类权益”的模式追求基金资产的稳健增值。二级债基、偏债混合是绝对收益I型“固收+”的主流。截至21Q4,绝对收益I型基金共1.92万亿 .....

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1、立足于理财替代的绝对收益I型“固收+”

绝对收益I型是最接近理财替代的产品。绝对收益I型产品无特定策略,以“固收+类权益”的模式追求基金资产的稳健增值。

二级债基、偏债混合是绝对收益I型“固收+”的主流。截至21Q4,绝对收益I型基金共1.92万亿,其中二级债基/偏债混合分别为0.86/0.78万亿。投资者结构上,混合型产品以个人投资者为主。

持有期型产品成为一级市场主打,首次期满大比例净赎回情况普遍。截至21Q4,约定持有期的绝对收益I型产品共4688亿,占比24%。持有期型产品一级市场发行火爆,但也面临首次开放大量净赎回的情况。

2、绝对收益I型风险收益特征

不同产品类型存在定位分层。绝对收益I型近三年业绩来看,年化收益大致分为4%-6%,6%-10%,10%-15%三档。如果按照基金类型划分,收益水平大致为混合型>二级债基>一级债基。

头部集中度较高,二级债基更易出现大规模产品。以机构投资者为主的二级债基更容易催生出大规模的爆款产品,像易方达裕祥回报、易方达稳健收益都是700亿以上的巨型产品。

仓位上“+权益”为主,一级债基主要靠转债增强。绝对收益I型整体而言主要以股票仓位提供弹性,占比较少的一级债基由于投资范围的限制,主要靠转债增强,转债仓位明显高于二级债基和混合型产品。

3、管理人视角下的绝对收益I型基金

易方达管理规模最大,多家机构接近千亿级别。截至21Q4,管理绝对收益I型基金规模最大的公募机构是易方达基金,接近3500亿,招商基金管理规模超千亿,南方基金和广发基金也都接近千亿,鹏华、富国、天弘、工银瑞信等多家机构均超500亿。

头部基金经理个人管理规模普遍超300亿。截至21Q4,张清华、林森、林虎、胡剑四位基金经理管理绝对收益I型基金规模在800亿左右,张雅君、姜晓丽、李怡芳、余芽芳等八位基金经理管理规模超500亿。绝对收益I型基金接近50%的规模是多名基金经理共同管理的模式。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

具有理财替代属性的产品是“固收+”的主体,将采取非特定策略、风格稳健的产品定义为绝对收益I型,将运用特定策略的类打新型、对冲策略型和偏债FOF型定义为绝对收益Ⅱ型。其中绝对收益I型2021年4季度已经超过1.9万亿,也是大规模爆款基金最集中的类型,因此,分类讨论时由此展开。

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立足于理财替代的绝对收益I型“固收+”

绝对收益I型是最接近理财替代的产品。

在“固收+”基金的范畴中,积极型和类转债型具有较高的转债或股票仓位,基金净值的弹性较大,风险收益特征相对进取,属于广义上的“固收+”。而在银行理财打破刚兑和逐渐向净值化转型之后,大量溢出资金需要寻求与银行理财相似特征的资产,此时以绝对收益为目标的公募基金成为承接这些资金较为合适的替代品,伴随权益市场牛市和基金经理能力圈的进化,绝对收益型“固收+”甚至可以达到优于银行理财的体验感。

绝对收益型基金的管理思路是追求基金净值的稳健增长,虽然基金合同并无业绩指标相关的规定,但不少产品的实际运行中体现出了对于回撤较为严格的控制,持仓上权益类仓位整体不会特别高且持仓风格相对平衡。从大的范围来看,实现绝对收益目标可以使用特定的管理策略,例如打新、对冲、FOF投资,但是这类基金规模和数量本身比较有限,更多的其实是以“固收+类权益资产”的思路主动管理一小部分类权益属性的仓位,实现业绩的增厚,即绝对收益I型“固收+”,这类基金也是最接近理财替代的产品。

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二级债基、偏债混合是绝对收益I型“固收+”的主流。

二级债基和偏债混合型基金是绝对收益I型“固收+”中占比最高的两类基金,截至2021Q4,绝对收益I型“固收+”基金规模共1.92万亿,其中二级债基/混合型/一级债基规模分别为8582/7751/2905亿元。混合型基金中以偏债混合为主,大约有6019亿,其他类型包括灵活配置、灵活策略和股债平衡等,但这些类型实际运作跟偏债混合型并无区别。从过去几年的发展进程来看,一级债基占比呈现下降趋势,偏债混合型在2020年实现了一轮大幅的扩容。

投资者结构上,混合型产品以个人投资者为主,根据2021年中报数据,绝对收益I型“固收+”基金中,混合型产品的机构投资者占比中位数为54%,且一些规模较大的产品绝大部分都低于30%。一级债基/二级债基则主要以机构投资者为主,机构投资者占比的中位数分别为72%/79%。

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持有期型产品成为一级市场主打产品。

约定持有期型的产品近两年发展迅速,从存量基金情况来看,截至21Q4,约定持有期的绝对收益I型产品共有4688亿,占全部绝对收益I型的24%,除少数属于二级债基外,大部分都是偏债混合型。观察首发环节,持有期型俨然是主打类型,在面对渠道客户首发时,约定持有期、能打新、明星团队运作等标签的偏债混合型产品有利于获取首发规模。

持有期型基金的迅速发展,可能来自于其本身特有的优势:1)从管理人的角度来看,持有期的设定可以帮助稳定基金的规模,使得考核期相对来说不会过于短视,有利于组合的业绩。2)从投资者的角度来看,避免了投资者不理性的频繁申赎的行为;且与定开型基金相比,持有期型产品持有一年后可以随时申购,更加灵活,便于投资者的流动性管理。3)随时申购+持有期的设定,规则上与银行理财的管理模式接近,有利于投资者快速接纳。

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优劣势的转化:持有期型产品首次期满大比例净赎回较为普遍。

尽管持有期型产品对发行人和投资者都有不少有利之处,且持有期型产品一级市场发行火爆,但是这类产品却面临着首次开放被赎回的尴尬处境。观察绝对收益I型基金中的持有期产品份额,截至21Q4,所有已经开放过赎回的基金共106只,其中有78只在首次开放后是净赎回的状态。

之所以如此,其实与银行理财相似,很多客户持有期满可能考虑兑现收益或变更产品,在渠道考核规则下,理财经理可能有动力介绍新产品给基金持有人,这造成了这类产品一级市场非常繁荣,但存量爆款产品相对有限的局面。

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绝对收益I型风险收益特征

不同产品类型存在定位分层。

根据定义,绝对收益I型基金回撤一般不超过5%、类权益仓位相对较低,尽管这些基金的风格偏稳健,但从实现的回报来看,绝对收益I型内部还是有一定的分层情况。以基金近三年的业绩为样本,可以分成三类:1)平均年收益率在4%-6%之间,基金净值曲线非常平滑,是最为稳健的绝对收益型产品,例如富国天利增长债券和工银瑞信双利;2)收益在6%-10%之间的中档产品,例如易方达稳健收益和易方达丰和;3)适当放大回撤的情况下实现了10%-15%的收益,这些基金的波动明显有所提升,其波动也大致可以算作绝对收益I型“固收+”的上限,例如易方达裕祥回报、天弘永利债券、前海开源祥和等。

从基金类型来看,绝对收益I型基金的收益率呈现“混合型>二级债基>一级债基”的特点,具有连续三年业绩的绝对收益I型基金中,混合型产品年化收益率大部分在7%—11%区间,二级债基大部分在6%—9%区间,一级债基则大多处于4%—7%的水平。风险收益特征上来讲,一级债基明显更稳健,二级债基和混合型产品则是略显积极,目前两只超700亿的基金均具有一定的波动,易方达裕祥回报明显更具弹性。

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头部集中度较高,二级债基更易出现大规模产品。

绝对收益I型基金呈现头部集中的特点。业绩成为规模增长的利器,不少产品凭借突出的历史业绩逐渐成为大规模产品,例如天弘永利债券自2021年以来实现了规模的迅速扩容。当然也有一些基金维持头部地位已经有较长的时间,例如易方达稳健收益等。

按照类型的角度观察,以机构投资者为主的二级债基更容易催生出大规模的爆款产品,像易方达裕祥回报、易方达稳健收益都是700亿以上的巨型产品,景顺长城景颐双利、易方达裕丰回报超400亿,招商安华、天弘永利债券、易方达丰和等多只基金都是200亿以上的级别。一级债基和混合型产品也有一定的头部集中度,一级债基中的易方达增强回报和富国天利增长债券规模超200亿,混合型产品中招商瑞文近300亿,安信稳健增值和华安安康也有接近200亿的规模。

持有期型产品方面,21Q4约定持有期的绝对收益I型基金共4688亿/247只,鹏华招华一年持有是经过一个持有期后,目前规模达到了百亿级别的产品,主要得益于2021年四季度“固收+”市场的跨越式发展。

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仓位上“+权益”为主,一级债基主要靠转债增强。

截至21Q4,绝对收益I型基金共957只,股票/转债仓位的中位数分别为13.16%/3.55%,股票是绝对收益I型基金用以增厚组合收益的主要资产。分类型来看,1)股票仓位方面,混合型产品的中位数接近16%,二级债基中位数略超13%,一级债基除少数可以参与定增或通过转债转股持有股票外,其余均无法参与股票。2)转债仓位上,一级债基的转债仓位更高,由于投资范围的限制,只能通过转债这种类权益属性的资产实现业绩向上的弹性,典型的产品有东方红聚利、金鹰元祺信用债、安信目标收益等;大部分混合型基金转债仓位极低,中位数不足1个点,但也存在部分产品以信用债的思路做转债,基金本身风格相对稳健,例如安信稳健增值和安信稳健增利。

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从板块配置来看,绝对收益I型基金近50%的类权益仓位配置于金融和消费,30%以上配置周期板块,由于股票和转债整体仓位都不高,类权益资产的组合上兼具进攻性与防御性。细分行业上,截至21Q4,绝对收益I型基金重仓的行业有银行、电子、电力设备及新能源、食品饮料、医药等。

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管理人视角下的绝对收益I型基金

易方达管理规模最大,多家机构接近千亿级别。

截至21Q4,管理绝对收益I型基金规模最大的公募机构是易方达基金,接近3500亿,招商基金管理规模超千亿,南方基金和广发基金也都接近千亿,鹏华、富国、天弘、工银瑞信等多家机构均超500亿。

从类型来看,易方达管理的二级债基最多,超2000亿,主要是易方达裕祥回报、易方达稳健收益和易方达裕丰回报;景顺长城、天弘、工银瑞信的绝对收益I型二级债基也超500亿,分别来自于一到两只大规模产品的贡献。混合型产品方面,易方达、南方、广发、安信都有较大的规模,大规模产品分别有易方达悦夏一年持有、南方安泰、广发恒信一年持有、安信稳健增值。一级债基方面,富国管理超400亿,包括富国天利增长债券、富国产业债等;易方达超300亿,主要是易方达增强回报等。

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由于绝对收益I型基金整体头部集中度较高,且其本身的业绩和理财替代的需求催生了不少爆款产品,我们以100亿以上为界定义大规模产品,根据21Q4的数据,大规模绝对收益I型产品合计7062亿,占到全部绝对收益I型的37%。大规模爆款产品管理规模最大的是易方达,有8只产品合计近2800亿,其余机构均为1—2只爆款产品,招商、天弘和景顺长城都是接近500亿的规模。

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单从近期发行火爆的持有期型产品来看,2021Q4约定持有期的绝对收益I型基金管理规模最大的公募机构是易方达,达到770亿,广发管理有435亿,鹏华、南方、嘉实、招商规模超200亿。

【兴证固收】绝对收益I型—理财替代的核心选择 ——“固收+”基础研究系列

头部基金经理个人管理规模普遍超300亿。

截至21Q4,张清华、林森、林虎、胡剑四位基金经理管理绝对收益I型基金规模在800亿左右,张雅君、姜晓丽、李怡芳、余芽芳等八位基金经理管理规模超500亿。

21Q4绝对收益I型“固收+”基金中有50%的规模是由多名基金经理共同管理的,例如易方达裕祥回报、景顺长城景颐双利、易方达裕丰回报、招商安华、天弘永利债券等。当然也有一些基金经理单独操盘的大规模产品,例如易方达稳健收益、易方达丰和、汇添富双利、工银瑞信产业债等。

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