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澎湃专访 - 首席展望 | 戴康:下半年配置核心思路是量价突破

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投资研报

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近日,广发证券策略首席分析师戴康接受澎湃专访,把脉牛年下半年新主线,挖掘牛市新机会,展望下半年市场新走向。

澎湃专访

澎湃专访 - 首席展望 | 戴康:下半年配置核心思路是量价突破

对于下半年的A股市场,戴康认为,市场的核心分歧将主要集中在美元流动性、A股业绩下拉项、中国狭义流动性等三方面。展望后市,美元流动性难以构成缩减恐慌,A股盈利预期仍较为乐观,流动性整体缓而不紧。因此,在这些因素共同作用下,A股下半年将乘流而上。

对于近期A股出现的大幅回调,戴康表示,市场下跌的主要原因是贴现率上升幅度较大,而贴现率上升主要是风险溢价上行所致。一方面,部分行业政策环境展望偏负面,遭遇业绩和估值双杀。另一方面,投资者对于外资稳定性的担忧情绪加重。

不过,戴康强调,目前A股风险溢价上升是阶段性而非趋势性的,A股并没有系统性风险。

在行情方面,戴康指出,2021年A股结构重于大势,市场分化加剧。其中,结构上坚定“市值下沉”,聚拢小盘成长、科技与制造扩散。一方面,微观结构调整布局市值下沉,另一方面,全球通胀预期见顶有利于成长。

戴康解释说,今年以来的市场运行结构分化,是筹码层面微观结构恶化、政策层面自上而下导向、及业绩层面产业趋势验证的共同结果。总的来说,在持续性方面,以“新能源+半导体”为代表的成长板块,产业趋势短期难以打破。

具体到配置上,戴康建议,把握好“量价突破”的核心思路。哪些行业能够继续实现“利润率”的抬升,则更具备显著的相对业绩优势。具体而言,一是“量价齐升”的行业,如新能源车产业链。二是“量稳价升”行业,如半导体、化工。三是“价稳量升”行业,如光伏、军工。

此外,戴康指出,虽然上半年港股表现基本上不及市场预期,下半年港股指数层面也机会有限。不过,站在当前时点,港股成长的相对胜率有所改善,左侧配置时点“渐行渐近”。

以下为澎湃新闻记者对戴康的专访实录:

澎湃新闻:展望下半年,A股市场的总体行情走势将如何?

戴康:总的来说,2021年下半年,市场的核心分歧将主要集中在三方面:美元流动性、A股业绩下拉项、中国狭义流动性。展望后市,美元流动性难以构成缩减恐慌,A股盈利预期仍较为乐观,流动性整体缓而不紧。这些因素共同作用下,A股下半年将乘流而上。

具体来看,首先,美元流动性难以构成缩减恐慌。目前海外经济处于顶部区域,叠加通胀预期见顶,都将制约美债利率上行的空间。因此,下一步十年期美债利率难以达到主流预期的2%以上,同时Taper无论是节奏还是力度都会相对温和。

其次,虽然下半年经济环比动能有所减弱,但对下半年A股盈利的预期仍较为乐观。一方面,“供需缺口”继续对A股盈利能力及盈利增速形成支撑。另一方面,在行业格局改善的背景下,一些中游对成本涨价的传导和抵御能力进一步增强,这也会使下半年A股盈利保持一定的韧性。

具体而言,这一轮中国经济的复苏与以往相比有比较大的不同,可以概括为“节奏领先,重质轻量”。体现在经济数据中,一是制造业全面且稳定的优势比较突出,出口一直维持着较高的景气度。二是本轮复苏对地产和基建投资的依赖度并不高,政策更多是支持制造业尤其是新兴产业的发展,为中国经济转型打下了良好的基础。

同时,虽然下半年经济增长的方向应该是向下的,但韧性十足。首先是出口的韧性较强,下半年全球贸易的供给端依然会对中国有所依赖,支撑出口韧性。其次是制造业投资有望继续扩张,本轮制造业投资在产能、融资、库存等领先指标均向好的情况下,下半年仍有扩张空间。最后是基建投资有发力的基础。上半年专项债发行的速度偏慢,基建投资只是温和扩张。

最后,预计下半年流动性整体将“缓而不紧”,维持温和的局面,不会成为大幅挤压估值的担忧因素。首先,在机构“资产荒”和人民币升值的压力下,狭义流动性“上有顶”。其次,地方专项债发行使得资金利率有上行压力。再次,为降低实体融资成本,防范潜在风险,7月16号央行进行了全面降准,虽超出市场预期,但大体仍符合流动性“缓而不紧”的判断。

澎湃新闻:近期市场出现大幅回调,且持续影响目前仍在。对本次大跌你有何看法?

戴康:近期,市场下跌的主要原因是贴现率上升幅度较大。十年期国债利率大幅下降,风险溢价上行导致贴现率上升。

一方面,部分行业政策环境展望偏负面,遭遇业绩和估值双杀。另一方面,投资者对于外资稳定性的担忧情绪加重,这些因素共同引发了A股大跌。

不过,需要指出的是,与2018年不同,目前A股风险溢价上升是阶段性而非趋势性的,A股没有系统性风险。

澎湃新闻:对于2021年的策略,你提出“结构重于大势,A股市场分化加剧”的观点,能否解释一下这一观点背后的逻辑?

戴康:2019年以来,A股贴现率行情的总量驱动力,来自实际无风险利率与风险溢价双下行。2021年则体现盈利扩张和估值收缩的特征,实际无风险利率下行,但风险溢价大幅上升。

对2021年,有两个重要的判断:一是“微观结构调整布局市值下沉”,二是“全球通胀预期见顶有利于成长”。

具体而言,不同于2018年“去杠杆紧信用”导致A股风险溢价系统性趋势性抬升杀估值,2021年“局部紧信用”政策下,A股总量风险有限、结构特征鲜明。如信用环境持续收紧的地产、地方债务基建领域的风险溢价大幅上行,而制造业和中小市值公司的信用仍有扩张。

可以看到,目前市场在风格上的首尾差异很大。小盘成长几乎已经“收复失地”,小盘价值略有反弹,而大盘成长和大盘价值的跌幅仍较深。同时,板块上的首尾差异也很大,受政策支持的半导体、新能源车和光伏等板块基本“收复失地”,而政策环境较差或业绩预期逊色的板块则表现落后。不过,高景气的组合大都延续了前期的超额收益。

下一步,在出口显著转弱,结构性信用收缩缓和之前,目前的市场风格大概率延续。当前政策对于前期资本无序扩张的领域进行收缩,但中小企业和战略新兴产业的信用环境则有扩张,因此还是继续市值下沉,寻找景气的方向。

总的来说,今年A股无系统性风险,结构上坚定“市值下沉”,聚拢小盘成长,科技与制造扩散。

澎湃新闻:目前,半导体芯片和白酒的“此长彼消”成为市场焦点。有观点称半导体芯片将取代大趋势向下的白酒,成为新的抱团方向,你如何看待?

戴康:在我看来,今年以来的市场运行结构分化,是筹码层面微观结构恶化、政策层面自上而下导向、及业绩层面产业趋势验证的共同结果。

理解当前的市场风格,首先要明白当前风格聚拢的三点根本性理由:第一,产业趋势及政策导向一定程度决定了景气度分化,受益于供给侧改革板块多获得显著超额和绝对收益,而需求驱动相关板块表现均不佳。第二,狭义流动性宽松有利于高成长板块的估值爬升。第三,当前其他市值承载量够大的板块,如港股、消费、金融等,均存在阶段性瑕疵,从资金层面对行情聚拢形成推波助澜。

在持续性方面,目前看以“新能源+半导体”为代表的成长板块,产业趋势短期难以打破。

一方面,驱动力决定了远景业绩。相较于历史上由政策、或技术、或补贴单一驱动行情不同,本轮行情由“政策+技术+供需缺口”多轮驱动,远景的业绩确定性更强,盈利的贡献度抬升。

另一方面,高频景气度也决定了即期业绩。7月至8月产业高频景气数据向好,中报业绩预告也显示高增长。

此外,关于热门赛道的交易拥挤度,截至今年二季度,基金对新兴赛道的超配幅度距离历史极值仍有差距,虽然7月至8月进一步上涨,但难以快速触及阈值。总的来说,当前热门赛道的拥挤度尚未极端。

下一步,当前市场出现的分化是否会收敛,可以重点观察“出口”这一指标。在出口显著转弱、结构性信用收缩缓和之前,当前市场风格大概率延续。

澎湃新闻:分化行情中,下半年你最看好A股的哪几个板块?

戴康:总的来说,从下半年宏观经济的运行趋势来看,配置的核心思路是“量价突破”。由于下半年经济环比动能放缓、而涨价传导仍有压力,宏观经济的总需求将逐渐运行至“价升量跌”的象限区间。在此背景下,哪些行业能够继续实现“利润率”的继续抬升,则更具备显著的相对业绩优势。

具体而言,第一,是“量价齐升”的行业。需求强劲或周期不敏感,未受到经济环比动能减弱的影响,这类行业主要关注消费层级跃迁,今年的产业趋势指向新能源车产业链,尤其聚焦上游的锂电池和锂电材料。

第二,是“量稳价升”行业。这类行业不仅对于原材料的上涨有较好的抵御和传导能力,更是保证下游结构性需求支撑而带来量的平稳,可关注“供需缺口”支撑的玻璃、半导体,及“涨价传导”的化工。

第三,是“价稳量升”行业。这一类核心逻辑在于“量”的变化,来自于需求的稳定改善或较差预期的修复,主要是“需求扩张”的光伏,及“制造扩产”的军工。

澎湃新闻:近期,相关行业由于政策面变化出现大幅市场波动。下半年,在政策面你有何预期?

戴康:正确理解政策导向,有利于判断今年市场的分化与展望。而“金融供给侧改革”政策加速验证,是近期市场分化加剧的重要原因。

具体而言,“防止资本无序扩张”、政策兼顾“效率”和“公平”,都是2019年以来“金融供给侧改革”的加速验证。其中,2020年四季度房地产“三条红线”、科技互联网平台反垄断、2021年教育双减政策等,政策的导向是遏制资本无序扩展和无效融资、弱化其社会负外部性,引导资本进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向。而近期决策层降低民生相关的“住房、教育、医疗”成本的决心和政策,只是以上顶层设计的加速验证。

下一步,“供给侧改革”政策加速验证,正在加剧细分行业风险溢价的分化。政策受益板块的风险溢价回落,而政策受损板块,如垄断互联网、课外教育等的风险溢价加速上行。同时,“防止资本无序扩张”政策也将客观上会进一步强化“市值下沉”主线。

澎湃新闻:今年初,南下资金亢奋,港股获得巨量关注。对下半年港股市场的行情和配置,你有何观点?

戴康:每次所谓南下资金“争夺定价权”铩羽而归,都是风险偏好追高所致,美债等外部因素只是导火索。

回顾今年上半年的港股表现,基本上是不及市场预期的。展望下半年,内地增长支撑减弱,而内外流动性环境适宜,市场风险溢价已经不低,预计港股指数层面机会有限。

不过,站在当前时点,港股成长的相对胜率有所改善,赔率吸引力逐渐上升,左侧配置时点“渐行渐近”。

一方面,市场对互联网行业十分悲观,但中长期来看,反垄断对处于存量市场的龙头地位影响有限,因此可以有策略地进行左侧布局。另一方面,“景气延续”的半导体中游和“景气复苏”的消费电子,也可追随。此外,“国潮”服饰和“新潮”消费的潮流,也可适度拥抱。

近期广发策略重磅系列报告

1

聚拢小盘成长系列

8.22【广发策略】微观结构调整再现下的应对之策——周末五分钟全知道

8.15【广发策略】继续“市值下沉”,寻找点状扩散——周末五分钟全知道

8.8【广发策略】风格仍聚拢,配置寻扩散——周末五分钟全知道

8.1【广发策略】聚拢小盘成长——周末五分钟全知道

7.4 【广发策略】“2月冲击”会重现吗?——周末五分钟全知道

6.27 【广发策略】全球的寻找赔率更佳的小盘成长——周末五分钟全知道

6.20 【广发策略】全球的通胀交易结束了吗?——周末五分钟全知道

6.6 【广发策略】复苏后期,寻找量价突破——周末五分钟全知道

5.23 【广发策略】小盘成长接棒——周末五分钟全知道

5.17 【广发策略】周期交易的赔率与胜率——周末五分钟全知道

2

增持小盘价值系列

7.25 【广发策略】当前风格是否会切换?——周末五分钟全知道

7.18 【广发策略】小盘价值攻守兼备——周末五分钟全知道

7.11 【广发策略】重新增持小盘价值——周末五分钟全知道

3

第三波顺周期行情系列

2.17 【广发策略】第三波顺周期行情已经确立——周末五分钟全知道

2.2 【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价(下篇)

2.2 【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价

1.3 【广发策略】迎接“第三波”顺周期行情——周末五分钟全知道

4

微观结构修正系列

7.2 【广发策略】哪些细分领域还有市值下沉空间——微观结构系列

3.29 【广发策略】微观结构恶化的成因与展望——微观结构系列

3.18 【广发策略】从微观结构看美债和A股——微观结构系列

3.12 【广发策略】如何观测市场微观结构?——微观结构系列

3.3 【广发策略戴康团队】微观结构恶化——历史与影响

5

“策话新兴产业”系列

8.23 【广发策略】如何刻画新兴产业估值?——“策话新兴产业”系列

7.30 【广发策略】新兴产业指数全复盘——“策话新兴产业”系列

7.27 【广发策略】揭秘新兴产业的公募基金持仓——“策话新兴产业”系列

7.19 【广发策略】新兴产业中外龙头全对比——“策话新兴产业”系列

7.10 【广发策略】北上如何配置A股新兴产业?——“策话新兴产业”系列

6

暂避锋芒,扩散升级系列

5.5 【广发策略】一季报总量到结构有何亮点?——周末五分钟全知道

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4.22 【广发策略】兼顾“即期业绩”与“市值下沉——公募基金21年Q1配置分析

4.19 【广发策略】紧信用确认,配置方向变了吗?——周末五分钟全知道

4.11 【广发策略】坚定市值下沉+低PEG策略——周末五分钟全知道

4.5 【广发策略】反弹下半场,继续调结构——周末五分钟全知道

3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道

3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道

3.4 【广发策略】拾级而下,“市值下沉”如何布局?

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7

行业比较新视野系列

8.17 【广发策略】中国制造“国产化”的量衡与推演——行业比较新视野系列报告

7.26 【广发策略】擎画中国FAANG投资图谱——行业比较新视野系列

6.16 【广发策略】从FAANG看A股“热门股”行情——行业比较新视野系列

4.10 【广发策略】历史“供给收缩”下周期行情的启示——行业比较新视野系列

3.19 【广发策略】产能视角看“碳中和”投资机会——行业比较新视野系列

2.19 【广发策略】基于产能周期看当前行业比较——行业比较新视野系列

2.3 【广发策略】哪些行业“供需缺口”潜在扩张?——行业比较新视野系列

1.19 【广发策略】产能视角看行业“供需缺口”——行业比较新视野系列

8

“碳中和”系列报告

5.20 【广发策略】“碳中和”的ESG投资策略—“碳中和”主题投资系列

4.29 【广发策略】资金视角看“碳中和”绿色投向—“碳中和”主题投资系列

4.21 【广发策略】碳交易市场的“产业映射”—“碳中和”主题投资系列

3.24 【广发策略】“碳中和”产业图谱与指数构建—“碳中和”主题投资系列

3.23 【广发策略】政策比较:“碳中和”如何实现?—“碳中和”主题投资系列

3.14 【广发策略】避闹取静,“碳中和”恰逢其时——周末五分钟全知道

2.25 【广发策略联合全行业】谋局“碳中和”—“碳中和”主题投资系列

2.9 【广发策略】擎画“碳中和”主题投资愿景—“碳中和”主题投资系列

9

“广开金股”系列

8.13 【广发策略】次新股:投资时钟与选股模型——“广开金股”系列

7.29 【广发策略】净利润断层如何获得更高收益?——“广开金股”系列

7.1 【广发策略】潜力股深挖:AH折溢价策略——“广开金股”系列

6.21 【广发策略】北上资金:“聪明钱”选股策略——“广开金股”系列

5.26 【广发策略】性价比之王:优化的PEG选股策略——“广开金股”系列

10

“科创出鞘”系列

7.14 【广发策略】科创板:新一轮打新“盛宴”—“科创出鞘”系列

7.5 【广发策略】科创板估值“过热”了吗?—“科创出鞘”系列

6.25 【广发策略】科创板:四象限选股模型 —“科创出鞘”系列

6.21 【广发策略】科创板:星火可燎原—“科创出鞘”系列

本报告信息

对外发布日期:2021年8月26日

分析师:

戴康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313

●团队成员介绍●

戴 康 CFA:策略首席分析师,11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、、精准解读,尽在本站财经APP